2018年下半年以來，市場上多家機構認為，下半年醫(yī)藥流通行業(yè)將出現(xiàn)業(yè)績拐點，理由是自2017年以來對醫(yī)藥流通行業(yè)形成較大沖擊的政策94號文、“營改增”“兩票制”等已經基本落地，特別是“兩票制”政策已經全面鋪開，調撥業(yè)務對各公司業(yè)績的影響逐步消除。
加上新一輪藥品招標逐漸完成，受醫(yī)改政策醫(yī)療機構藥品銷售“零加成”、控制“藥占比”以及利率上升等多維影響因素拖累的行業(yè)景氣度正逐步復蘇，下半年醫(yī)藥商業(yè)領域有望迎來業(yè)績的改善性拐點。還有多家賣方結合國際經驗認為，醫(yī)藥商業(yè)是大市值公司產生的搖籃，建議市場關注醫(yī)藥流通行業(yè)的龍頭企業(yè)。
行業(yè)利率偏低
誠然，受多種因素的共同影響，2017年醫(yī)藥商業(yè)上市公司估值屢創(chuàng)新低。從市盈率來看，國藥一致、上海醫(yī)藥、九州通等龍頭股票的估值普遍不到20倍。特別是2017年9月底，在港股上市的國內醫(yī)藥商業(yè)龍頭國藥控股[HK.01099]遭到做空機構GMT公司的質疑，這與其國際標桿企業(yè)McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）常年上榜世界500強形成了強烈的反差。的確，經過這一輪估值下降后，醫(yī)藥商業(yè)公司的估值處在階段性底部，筆者認為，這有深刻的內在原因。
無論是從所謂的國際經驗，還是行業(yè)趨勢來看，中國的確不需要1萬多家醫(yī)藥商業(yè)公司。受益于醫(yī)改政策和產業(yè)發(fā)展升級影響，行業(yè)集中度提高是大勢所趨。但筆者要強調的是，行業(yè)集中度提高并不必然帶來利潤率提升。只有行業(yè)集中度的提高對企業(yè)利潤有貢獻，才是良性的。
目前，國內醫(yī)藥市場在終端整體上仍然是公立醫(yī)療機構和社會終端約8：2的比例，絕大部分在醫(yī)療機構銷售的藥品需要通過政府有關部門主導的集中招標采購或者限價帶量采購確定。在此過程中，擁有藥品價格決定權的是藥品生產企業(yè)和主導招投標的采購部門，實際上承擔物流、資金流、商業(yè)流的醫(yī)藥商業(yè)公司沒有決定權，卻要承擔醫(yī)療機構的資金墊付。這對醫(yī)藥流通企業(yè)極為不利。
在這種不利的局面下，一個毛利率僅有8%、凈利率不到2%的行業(yè)不太可能誕生高收益的公司。因為成本哪怕稍微上升都可能吞噬那點微不足道的凈利潤。以出臺“4+7”國家?guī)Я坎少徟涮状胧┑纳虾槔?，約定6%的配送費用更是強化了這一趨勢。這并不是否定流通公司的價值，恰恰相反，筆者認為，工商業(yè)分離是近代社會快速發(fā)展的推動因素之一，也符合社會效益的化。
營收相對單一
與國際行業(yè)巨頭McKesson（麥克森）、Cardinal Health（康德樂）、AmerisourceBergen（美源伯根）相比，國內流通企業(yè)營收相對單一，可以說，依靠辛苦的物流配送費為主要營收，這與國際巨頭們物流配送、藥品郵寄、數字增值服務和行業(yè)解決方案“三分天下”的收入格局形成鮮明的對比。
按照利潤率貢獻率來說，物流配送業(yè)務恰恰是微利的辛苦費，完全是在比拼成本和規(guī)模；藥品郵寄、數字增值服務和行業(yè)解決方案等業(yè)務反而是高毛利業(yè)務。做個不恰當的比喻，如果說國際醫(yī)藥商業(yè)巨頭們處在3.0階段，那么國內醫(yī)藥商業(yè)公司就在2.0階段，大部分公司仍然在做最基礎的網絡布局。
事實上，只有利潤率的提升幅度遠大于各種成本的上升速度，才可能提升公司的利潤率，進而提高每股收益率。對商業(yè)公司來說，向上游尋求高毛利品種，在細分領域做專、做優(yōu)，做好戰(zhàn)略規(guī)劃布局零售業(yè)務、醫(yī)藥物流服務延伸等搶占終端，進入高毛利的耗材領域等，超前布局行業(yè)解決方案，才是未來發(fā)展的長久之計。
雖然醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來流通行業(yè)的競爭格局大概率是“3（國藥集團、華潤醫(yī)藥、上海醫(yī)藥3家國企）+1（九州通1家民企）+X（多家區(qū)域性的商業(yè)龍頭）”也是業(yè)內共識，但競爭是行業(yè)不變的主題。
這是由國內醫(yī)療機構的體制因素和醫(yī)藥公司的特殊國情所決定的，因為大部分區(qū)域性醫(yī)藥公司是地方國企，被兼并的可能性不大，反而在自身做大做強的戰(zhàn)略與地方保護格局下各自守住地盤。例如在陜西市場，占優(yōu)勢地位的不是國藥、華潤或九州通，而是陜藥集團（實際控制人陜西省國資委）旗下的派昂醫(yī)藥，其余地方類似。
現(xiàn)金流受考驗
筆者認為，本輪醫(yī)藥流通企業(yè)估值走低固然受到94號文、“兩票制”和“營改增”等醫(yī)改政策影響，但最重要的還是對其長期盈利能力的擔憂。因為流通公司發(fā)展擴張需要巨額資金支持，這取決于兩個方面：一是自身的造血能力，也就是經營性產生的現(xiàn)金流，二是對外的融資能力。
自身造血能力從財報來看主要是經營活動現(xiàn)金流為正。醫(yī)院藥品“零加成”后，醫(yī)院回款問題更加突出，導致部分醫(yī)藥流通公司的每股經營性現(xiàn)金流量為負值。根據筆者了解到的情況，鮮有醫(yī)院能夠在30天回款，做得比較好的醫(yī)院，回款也需要兩個月左右，部分在一年左右，長的甚至達到兩年以上。
本質上，“零加成”并不能切斷醫(yī)療機構和藥品之間的利益關系。正常來說，醫(yī)療機構和藥品之間的利益關系有四部分：一是醫(yī)療機構的藥品加成收益，二是醫(yī)生收取的藥品回扣，三是醫(yī)藥工商企業(yè)給醫(yī)療機構的正常價格折讓，四是醫(yī)療機構占用商業(yè)公司貨款所帶來的資金流動性損益。
“零加成”政策只是去掉了醫(yī)院的加成收益，在醫(yī)療行業(yè)打擊商業(yè)賄賂從緊，醫(yī)藥工商企業(yè)直接價格折讓不允許醫(yī)療機構直接分配，以及“零差率”后政策補償不及時、不充分的情況下，占用商業(yè)公司貨款也是醫(yī)療機構獲取醫(yī)藥收益的一部分，并且只要藥品在醫(yī)院購銷，這種情況就很難消除。
在自身造血能力有限的情況下，要想獲得發(fā)展，融資能力尤為重要。但是在2018年初資金緊張和當下資本寒冬、利率上行的情況下，企業(yè)發(fā)債等融資渠道受限，對行業(yè)造成的負面影響也值得關注。有人測算過，瑞康醫(yī)藥每新增1億元收入需要新增0.25億元經營資金需求和0.1089億元庫存增量，則合計0.3589億元資金需求。
流通企業(yè)一個很重要的功能是資金墊付，實質是進行資金管理，融資成本是商業(yè)公司非常重要的優(yōu)勢之一。融資利率上行預期是行業(yè)的壓制因素。杠桿率較低的商業(yè)企業(yè)相對好一些。事實上，從2018年中報看，在經濟下行的大環(huán)境下，行業(yè)2%的凈利潤率和25%的增速都不可能實現(xiàn)。同時，越是利率上行，一般流通企業(yè)的應收賬款和存貨周轉效率也有不同程度的下降，對公司來說，資金成本反而更大了。
企業(yè)成本上升
醫(yī)藥流通行業(yè)是一個勞動密集型行業(yè)，各流通企業(yè)員工人數眾多，但是由于工作技術含量不高，行業(yè)普遍按照當地城鎮(zhèn)職工工資繳納社保。按照中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發(fā)的《國稅地稅征管體制改革方案》，今年1月1日起，基本養(yǎng)老保險費、基本醫(yī)療保險費、失業(yè)保險費、工傷保險費、生育保險費等各項社會保險費交由稅務部門統(tǒng)一征收，社保繳費基數變化將極大增加企業(yè)的管理成本。根據中金證券研報：“按規(guī)定基數上繳社保費影響范圍大，會使參保企業(yè)整體的社保費成本提高14%。”考慮加薪等其他因素，成本上升更多。
雖然受宏觀經濟下行壓力的影響，目前社保征收職能劃轉一事可能暫緩，國稅總局發(fā)布的個稅專項扣除也在為企業(yè)減負，但是受央行多次降準以及未來人口結構變化的影響，人力成本上升的大趨勢仍然不可避免。
總的來說，行業(yè)集中度提高是大勢所趨，未來醫(yī)藥商業(yè)走向“3+1+X”的格局也不會發(fā)生改變。筆者認為，流通企業(yè)配送商角色導致行業(yè)集中度提升帶來的紅利與“零加成”等醫(yī)改政策導致的應收賬款之間的不利變化之間存在博弈平衡，加上資本寒冬導致的融資成本增加，成為醫(yī)藥商業(yè)估值走低的主要因素。
至于市場關心的未來行業(yè)什么時候進入向上階段，筆者認為，判斷的關鍵指標有兩個：一是自身主營業(yè)務的造血能力，即經營性活動對利潤的貢獻程度；二是企業(yè)的融資成本，即未來宏觀經濟走向決定下的利率高低。
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