現(xiàn)在市場擔憂恒瑞醫(yī)藥的兩個問題：高估值是否與業(yè)績相匹配？第五批國家集采對恒瑞的影響到底有多大？這是困擾公司的經(jīng)營難題，也關(guān)乎投資者的持股邏輯。

       4月21上午，恒瑞針對2020年年報內(nèi)容召開了業(yè)績說明會，并對各位股東的問題進行一一回答。據(jù)年報內(nèi)容顯示，2020年實現(xiàn)總營收277.35億元（+19.09%），歸母凈利潤63.28億元（+18.78%），扣非凈利潤59.61億元（+19.73%）。2021年一季報實現(xiàn)總營收69.29億（+25.37%），歸母凈利潤14.96億元（+13.77%），剔除股權(quán)激勵費用影響，歸母凈利潤較上年同期增長24.24%，扣非凈利潤較上年同期增長26.04%。

       對比往年業(yè)績看，恒瑞醫(yī)藥2020年的總營收和凈利潤增速均出現(xiàn)明顯放緩。特別是，對于一家市值近4300億、估值70倍的公司而言，實際上并不符合市場預期。這也是為何恒瑞會在公布業(yè)績次日，股價低開低走、收盤下跌2.17%的重要原因。

       另外，業(yè)績增長是否會受到即將到來的“大殺器”——第五批國家集采的影響？海外市場拓展戰(zhàn)略能否順利實施？**事業(yè)部收入下降是否具有持續(xù)性等等問題都成為了大眾迫切想知道的話題。

       一、抗腫瘤產(chǎn)品占一半收入，國際市場占比仍低

       恒瑞醫(yī)藥的主要產(chǎn)品涵蓋抗腫瘤藥、手術(shù)**類用藥、特殊輸液、造影劑、心血管藥等眾多領(lǐng)域。

       細分業(yè)務看，抗腫瘤產(chǎn)品實現(xiàn)營收152.68億元，同比增長44.37%，占公司一半的收入（55.05%），并且貢獻了58.45%的利潤比例。另外，**產(chǎn)品實現(xiàn)營收45.91億元，同比增長12.4%，占總營收比重16.55%，貢獻了17.01%的利潤比例；造影劑產(chǎn)品實現(xiàn)營收36.3億元，占比13.09%，貢獻了10.78%的利潤比例。

       按市場區(qū)域看，恒瑞醫(yī)藥的主要收入還是來自國內(nèi)市場（營收占比96.83%），國際市場占比僅有2.73%，說明公司還需要繼續(xù)加大國際化戰(zhàn)略實施力度，積極拓展海外市場。尤其是PD-1單抗，隨著國內(nèi)紅海市場逐漸顯現(xiàn)，未來幾年將迎來競爭激烈的價格戰(zhàn)。恒瑞的單抗產(chǎn)品能夠順利“出海”，顯得尤為重要。

       而針對于海外布局，恒瑞醫(yī)藥董事長周云曙在4月21日的年度業(yè)績說明會上表示，2020年公司繼續(xù)加大國際化戰(zhàn)略實施力度，積極拓展海外市場。在瑞士巴塞爾建立歐洲臨床中心，進一步完善全球創(chuàng)新體系，有助于加快推進包括癌癥治療在內(nèi)的創(chuàng)新藥物開發(fā)。

       同時，國際化是公司多年來堅持的戰(zhàn)略方向，也是公司未來實現(xiàn)跨越發(fā)展的重要支撐。仿制藥與創(chuàng)新藥國際化方面，選擇不同的推進策略，且積極與國外企業(yè)開展戰(zhàn)略合作，進行品種引進或品種的對外授權(quán)提高研發(fā)效率和自身在國際的影響力。

       董事會秘書劉笑含也針對目前幾個產(chǎn)品國際化的最新進展補充道，仿制藥國際化方面，鹽酸右美托咪定氯化鈉注射液在美國獲批銷售，目前公司已有包括注射劑、口服制劑和吸入性**劑在內(nèi)的20個制劑產(chǎn)品在歐美日獲批；創(chuàng)新藥國際化方面，目前公司多個產(chǎn)品獲準開展全球多中心或地區(qū)性臨床研究，其中卡瑞利珠單抗聯(lián)用阿帕替尼、氟唑帕利等產(chǎn)品已在國際多中心開展Ⅲ期臨床試驗；創(chuàng)新海外輸出方面，公司已將卡瑞利珠單抗、吡咯替尼、SHR-1701項目分別許可給韓國CrystalGenomics公司、韓國HLB-LS公司、韓國東亞制藥公司。

       據(jù)財報顯示，2020年注射用卡瑞利珠單抗（商品名：艾瑞卡）銷售30.69萬瓶，在2019年下半年開始實現(xiàn)銷售的基礎(chǔ)上，報告期內(nèi)實現(xiàn)銷售增長326.42%。另外，據(jù)企業(yè)交流會介紹，去年艾瑞卡實現(xiàn)銷售額45億元（按此計算，占抗腫瘤產(chǎn)品比重29.47%，占公司總營收比重16.22%），是4個國產(chǎn)PD-1單抗中銷售額最大的。

       二、研發(fā)投入再創(chuàng)新高，未來幾年新藥進入收獲期

       目前，恒瑞醫(yī)藥已有包括艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、硫培非格司亭、馬來酸吡咯替尼、卡瑞利珠單抗、甲苯磺酸瑞馬唑侖和氟唑帕利等創(chuàng)新藥獲批上市。

       恒瑞醫(yī)藥董事長表示，目前恒瑞創(chuàng)新藥已經(jīng)基本形成每年都有創(chuàng)新藥申請臨床，每1-2年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢，前期創(chuàng)新研發(fā)投入已逐步進入收獲期。同時，醫(yī)保目錄的動態(tài)調(diào)整通過及時談判將高價值的創(chuàng)新藥納入醫(yī)保目錄，也將加快新上市創(chuàng)新藥的放量速度，為公司業(yè)績增長奠定堅實基礎(chǔ)，未來創(chuàng)新藥占比將持續(xù)提高。

       而在這一切成績之下，正是恒瑞前期多年的創(chuàng)新研發(fā)投入與人才積累的必然結(jié)果，2020兩項指數(shù)也不負眾望，提升明顯。

       財報顯示，截至2020年底，公司擁有4721名研發(fā)人員，占公司總?cè)藬?shù)的比例16.33%；全年投入研發(fā)費用49.89億元（且全部費用化處理），同比增長28.04%，研發(fā)費用占營業(yè)收入的比例為17.99%（2017年、2018年、2019年的研發(fā)費用分別為17.59億、26.70億、38.96億，占營業(yè)收入的比例分別為12.71%、15.32%、16.72%）。

       同時，恒瑞2020年期間創(chuàng)新藥產(chǎn)品方面也取得了較大突破，一方面推進新產(chǎn)品獲批，另一方面加強獲批產(chǎn)品的適應癥擴展，配合政策與市場的需求，使得恒瑞創(chuàng)新藥收入進一步提升。

       其中，在2020年國家醫(yī)保談判中，卡瑞利珠單抗治療肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大適應癥全部被納入國家醫(yī)保目錄，成為在肺癌、肝癌、食管癌這三大癌種中唯一可醫(yī)保報銷的免疫治療藥物。

       從去年的11個產(chǎn)品注冊批件來看，有3個與注射用卡瑞利珠單抗有關(guān)，改良型新藥、仿制藥占比較大。但臨床批件則主要以創(chuàng)新藥研發(fā)管線為主。創(chuàng)新藥臨床批件是仿制藥的整整40倍。截至目前，恒瑞共有43個在研新藥，其中有14款創(chuàng)新藥產(chǎn)品處于臨床三期及以上階段，覆蓋單抗、雙抗等熱門領(lǐng)域。

       可見，雖然未來幾年恒瑞將迎來新藥獲批上市收獲期，同時周云曙還表示，針對目前火熱的轉(zhuǎn)化醫(yī)學，將會是恒瑞接下來的重點工作，目前正在積極擴充轉(zhuǎn)化醫(yī)學團隊，并在上海張江新建轉(zhuǎn)化醫(yī)學中心，有望在靶點前移的現(xiàn)狀下，如何做出差異化。

       但是在現(xiàn)有的創(chuàng)新藥產(chǎn)品銷售面臨激烈競爭以及仿制藥集采進入常態(tài)化的大背景下，公司業(yè)績還能否保持高增長，主要取決于創(chuàng)新藥管線的研發(fā)進度推進情況，而這更是所有制藥企業(yè)短時間之類無法明確的基本點。

       三、第五批國家集采臨近，恒瑞醫(yī)藥面臨重壓

       正如投資機構(gòu)與網(wǎng)友所擔心的，恒瑞醫(yī)藥這幾年很大程度上或?qū)⒚媾R集采重壓。

       據(jù)公開信息顯示，4月19日，第五批國家組織藥品帶量采購正式啟動。此次集采或涉及60個品種、207個品規(guī)，包括腫瘤化療藥物、消化制劑、抗生素、吸入制劑、造影劑、糖尿病藥物、眼科相關(guān)用藥、抗病毒用藥等，涉及的產(chǎn)品、品規(guī)非常多。涉及的上市藥企包括中國生物制藥旗下正大天晴、正大豐海、北京泰德，以及恒瑞醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、石藥集團、信立泰、海思科等。

       其中，恒瑞醫(yī)藥的苯磺順阿曲庫銨注射劑、度他雄胺軟膠囊、格隆溴銨注射液、羅哌卡因注射劑、多西他賽注射劑、碘海醇和碘克沙醇注射液等核心產(chǎn)品很有幾率被納入集采。

       據(jù)券商預測，恒瑞醫(yī)藥的這些核心產(chǎn)品合計銷售額在50億元左右，幾乎相當于卡瑞麗珠單抗2020年全年的銷售額。如果按2020年總營收277.35億元計算，將影響公司14%-17%的業(yè)績。這或許也是為何近段時間恒瑞醫(yī)藥股價暴跌的根本原因。

       例如，早前被納入國家醫(yī)保目錄的碘克沙醇注射液，2020年醫(yī)療機構(gòu)采購量較大，達到364.55萬支。但是，由于恒瑞碘克沙醇至今仍未通過一致性評價，很有可能錯過本次集采。

       而根據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2019年中國公立醫(yī)療機構(gòu)終端碘克沙醇注射液銷售額超過35億元。其中，恒瑞醫(yī)藥占據(jù)50.48%的市場份額，如果錯失造影劑這一市場占有率高的市場，無疑對公司的影響非常大。

       不過，4月21日，恒瑞醫(yī)藥董事長周云曙在2020年度業(yè)績說明會上回應稱，“國家第五批集采對公司業(yè)績會有一定影響。目前部分產(chǎn)品還在一致性評價審評中，部分品種如果中標會有一定降價風險，但也有部分新產(chǎn)品可通過集采放量銷售。”

       另外，由于新上市的創(chuàng)新藥進院難度較大，注射用卡瑞利珠單抗2020年大部分在院外銷售，醫(yī)療機構(gòu)采購量占比小。這也就意味著，2021年開始PD-1單抗銷售會大幅放量，或許能在一定程度上緩解集采的沖擊。

       五、結(jié)語

       總體而言，在第五批國家集采的重壓下，2020年總營收和凈利潤增速雙雙放緩的恒瑞醫(yī)藥，壓力驟然增大。尤其是在核心產(chǎn)品面臨激烈的市場競爭，以及當前諸多在研創(chuàng)新藥管線還未獲批上市的情況下，恒瑞醫(yī)藥短期內(nèi)還能否重回“高增長”賽道，一切交由時間來檢驗。

       責任編輯：青霉素

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