7月30日晚，默沙東公布了2024Q2業(yè)績(jī)，公司銷售額達(dá)161億美元（超出高盛和Visible Alpha共識(shí)預(yù)期的157億美元和159億美元），每股收益為2.28美元（超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的2.18美元）。

       默沙東旗下表現(xiàn)最亮眼的無(wú)疑是兩款藥物，K藥（Keytruda）保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，單季度收入高達(dá)達(dá)73億美元，全年收入有望突破300億美元；肺動(dòng)脈高壓新藥Winrevair獲批首個(gè)季度便銷售額7000萬(wàn)美元，大超市場(chǎng)預(yù)期。

       但是，這份穩(wěn)健的財(cái)報(bào)當(dāng)日并沒(méi)有給擁有“藥王”的默沙東帶來(lái)較好市場(chǎng)表現(xiàn)，反倒引發(fā)公司的股價(jià)大跌。

       誘使“藥王”遭到市場(chǎng)拋售大概率源自兩個(gè)核心原因：

       1）默沙東對(duì)2024年指引小幅上調(diào)：收入指引從此前的631-643億美元調(diào)至634-644億美元，調(diào)整后的區(qū)間中位值639億美元低于大行的預(yù)期大約1-2%；每股收益指引從此前的8.53-8.65美元調(diào)整為7.94-8.04美元，調(diào)整后的區(qū)間中位值7.99美元低于市場(chǎng)預(yù)期，主要由于EyeBio收購(gòu)費(fèi)用及其他一次性事項(xiàng)導(dǎo)致；

       2）HPV疫苗Gardasil在第二季度收入24.78億美元，同比增長(zhǎng)4%，遠(yuǎn)低于2024Q1同比17%的增長(zhǎng)，公司解釋是受發(fā)貨情況影響使得中國(guó)區(qū)銷售額出現(xiàn)同比下降。

       但在昨晚結(jié)束的電話會(huì)議中，幾乎有接近一半的分析師或提問(wèn)者關(guān)注的問(wèn)題均為Gardasil在國(guó)內(nèi)銷售下降以及未來(lái)前景，難道真的是因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)的銷售阻滯導(dǎo)致了“藥王”在股價(jià)上的失利？

       01

       Gardasil在默沙東的地位

       如果不是Keytruda和Gardasil，默沙東或許早已進(jìn)入遲暮期。

       2023年，默沙東全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收601.15億美元，同比增長(zhǎng)1%，剔除新冠項(xiàng)目后同比增長(zhǎng)9%。其中，Keytruda和Gardasil分別實(shí)現(xiàn)250.11億美元、88.86億美元收入，占總營(yíng)收比重分別為41.6%、14.78%，而其余公司超過(guò)10億美元的品種只有3款。

       如果說(shuō)Keytruda是默沙東業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主攻手，那么Gardasil無(wú)疑是第一副攻手，為K藥減輕壓力。2021-2023年，Gardasil全球收入56.73億美元、68.97億美元、88.86億美元，年復(fù)合增速高達(dá)25.15%。

       如今Gardasil在2024H1銷售47.27億美元，同比只增長(zhǎng)7%，遠(yuǎn)遜于過(guò)往年份的增速，這顯然讓默沙東保持穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)徒增了幾分壓力。

       再粗略測(cè)算2023年Gardasil中國(guó)區(qū)的收入，智飛生物2023年代理產(chǎn)品貢獻(xiàn)518.85億元，假設(shè)HPV疫苗占其中95%，同時(shí)代理產(chǎn)品的毛利率為25.68%，可以粗略測(cè)算出智飛生物向默沙東的采購(gòu)金額為366.33億元（折合約50.66億美元），中國(guó)市場(chǎng)對(duì)于Gardasil收入貢獻(xiàn)，可想而知。

       2023年，默沙東在中國(guó)區(qū)收入為67.1億美元，占公司全球市場(chǎng)12.5%的份額，同比增長(zhǎng)32%。而2024H1默沙東在中國(guó)區(qū)收入35.34億美元，占據(jù)默沙東全球市場(chǎng)12.4%的份額。

       02

       默沙東管理層被滿屏提問(wèn)

       盡管Gardasil在中國(guó)市場(chǎng)遭遇不順，默沙東的管理層比較“輕描淡寫(xiě)”的先說(shuō)了由于美國(guó)漲價(jià)、國(guó)際市場(chǎng)需求強(qiáng)勁對(duì)Gardasil銷售有利，隨后才說(shuō)到因?yàn)橹袊?guó)市場(chǎng)發(fā)貨時(shí)間影響，銷售增長(zhǎng)有所抵消。

       并且默沙東管理層提到，智飛生物今年二季度進(jìn)入疫苗接種點(diǎn)的出貨量大幅下降，導(dǎo)致智飛生物庫(kù)存高于正常水平。如果接下來(lái)公司對(duì)智飛生物的發(fā)貨量不增加，公司將會(huì)完不成約定的基礎(chǔ)出貨量。

       我們匯總了海外分析師關(guān)于Gardasil一些核心方向：

       1）具體中國(guó)市場(chǎng)占國(guó)際市場(chǎng)的比重，二季度下降的具體原因是什么？

       2）未來(lái)Gardasil的價(jià)格能否得到保障？

       3）關(guān)注Gardasil未來(lái)的銷售曲線，2024年后會(huì)不會(huì)有銷售下降的時(shí)期出現(xiàn)？

       4）2024年后與智飛生物合作約定的下降的基礎(chǔ)采購(gòu)額是否包含了男性適應(yīng)癥的預(yù)期？

       默沙東管理層的回應(yīng)如下：

       1）比重大約60-70%，HPV疫苗銷售下降是國(guó)內(nèi)普遍現(xiàn)象，可能受到反腐影響，而非因公司自身原因；

       2）默沙東已經(jīng)考慮到明年可能會(huì)有潛在的一家對(duì)手參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，這也是為什么與智飛的合同中2025年基礎(chǔ)約定采購(gòu)額會(huì)下降；

       3）中國(guó)市場(chǎng)仍有機(jī)會(huì)，女性HPV疫苗接種滲透率會(huì)更全面，另外全球其他市場(chǎng)幾個(gè)季度都實(shí)現(xiàn)了雙位數(shù)增長(zhǎng)；

       4）現(xiàn)有簽訂合同約定采購(gòu)量只是基于目前已經(jīng)獲準(zhǔn)的適應(yīng)癥，新適應(yīng)癥如果帶來(lái)增量意味著仍會(huì)合作確保合作伙伴帶來(lái)足夠的劑量。

       結(jié)合公司交流和最新消息，為了抵御Gardasil潛在的業(yè)績(jī)下降，默沙東的應(yīng)對(duì)包括：

       1）男性適應(yīng)癥上市提供的增量；

       2）提供單針替代三針的方案，迎合部分中低收入國(guó)家的需求；

       3）開(kāi)發(fā)更新一代多價(jià)的HPV疫苗；

       這樣看來(lái)，如果Gardasil國(guó)內(nèi)的銷售額下降，似乎短期內(nèi)能夠彌補(bǔ)這部分市場(chǎng)份額的舉措和其他地區(qū)的市場(chǎng)并不多，這可能也是昨夜默沙東股價(jià)反應(yīng)如此劇烈的原因。

       03

       HPV疫苗的悲歌

       Gardasil仍然作為中國(guó)唯一獲批的九價(jià)HPV疫苗，目前的稀缺性無(wú)可置疑。而其2024H1在中國(guó)市場(chǎng)的困頓，并非是潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手帶來(lái)的，環(huán)境和政策是主要因素。

       畢竟在萬(wàn)泰生物、沃森生物2價(jià)HPV賣(mài)的火熱之時(shí)，亦未能撼動(dòng)Gardasil的地位，只有國(guó)產(chǎn)HPV九價(jià)疫苗的上市，方能與其進(jìn)行市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪。

       HPV疫苗板塊的疲軟，從2024Q1智飛生物和萬(wàn)泰生物的業(yè)績(jī)上，可能就初見(jiàn)端倪，萬(wàn)泰生物可以解釋是產(chǎn)品降價(jià)帶來(lái)的影響，而智飛生物只錄得個(gè)位數(shù)增幅，未免有些乏力。

       Gardasil中國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)乏力的核心原因，很可能是批簽發(fā)數(shù)量帶來(lái)的。

       據(jù)美銀美林?jǐn)?shù)據(jù)，2024年上半年NMPA共批準(zhǔn)97批HPV疫苗批簽發(fā)，同比減少72.4%；其中，9價(jià)/4價(jià)/2價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)量分別為62/2/33批，2023年同期為65/26/261批。而從廠商角度，萬(wàn)泰/智飛（默沙東）/沃森/GSK的批簽發(fā)量分別為25/64/6/2批，同比分別下降89.3%/29.7%/73.9%/50.0%。

       而據(jù)艾昆緯樣本銷售數(shù)據(jù)，2024年前5個(gè)月HPV疫苗總銷售額同比下滑19.5%，智飛（默沙東）/萬(wàn)泰/GSK/沃森的HPV疫苗銷售額分別下降16.9%/39.7%/50.9%/94.1%，那么默沙東是否存在向智飛生物壓貨的可能性？

       僅從市場(chǎng)份額方面，智飛生物（默沙東）的Gardasil仍以88.7%的占比穩(wěn)居榜首。

       如果下半年延續(xù)這樣的批簽發(fā)節(jié)奏，Gardasil在接下來(lái)兩個(gè)季度的下滑幾乎是不可避免的。

       在中國(guó)，Gardasil最快的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手應(yīng)是萬(wàn)泰生物的九價(jià)HPV疫苗，其已經(jīng)在2024年4月完成三期臨床揭盲，后續(xù)有望較快實(shí)現(xiàn)上市申報(bào)，最快可能預(yù)計(jì)在明年底前獲批。

       當(dāng)然，國(guó)內(nèi)也有大量的的HPV疫苗管線正在進(jìn)行研發(fā)，其中九價(jià)HPV管線進(jìn)入三期的就不少于5款。中短期來(lái)看，即便是萬(wàn)泰生物的HPV九價(jià)疫苗上市，預(yù)計(jì)Gardasil九價(jià)產(chǎn)品仍然能保持一定的規(guī)模和保證價(jià)格體系，但如果國(guó)產(chǎn)有兩家及以上，相信就難以為繼了。

       結(jié)語(yǔ)：中國(guó)市場(chǎng)的“背刺”，無(wú)疑加快了默沙東Gardasil進(jìn)入成熟期，同時(shí)引起的連鎖反應(yīng)可能是公司股價(jià)的反轉(zhuǎn)。或許，這將是加快默沙東并購(gòu)或者BD步伐的一項(xiàng)重要催化。