1月20日是一個驚心動魄的節(jié)點。

貿易戰(zhàn)2.0逼近，對日益全球化的中國醫(yī)藥產業(yè)鏈將有何沖擊？鑒史知今，我們回顧貿易戰(zhàn)1.0發(fā)現(xiàn)一個奇怪現(xiàn)象。

部分中國醫(yī)藥產品最初被列入2018年4月發(fā)布的擬議加征關稅清單，據華西證券統(tǒng)計，包括 38項有機化學品（HS 29），涵蓋常用中間體和原料藥，主要為合成抗生素、抗病毒、抗癌、激素類藥物中間體、還原劑和原料；47項醫(yī)藥產品（HS 30），涵蓋如肝素、疫苗、含抗生素類藥物、含胰島素類藥物、含青霉素 G 鹽的藥品、含有青霉素或鏈霉素的藥品、含有麻黃堿或其鹽的藥品、含有芳香族或改良芳香族化合物合成的VB2 /VB12/VE藥品。

但于2018年6月發(fā)布的最終清單看，之前涉及的有機化學品和醫(yī)藥產品全部被排除在外。

這種糾結的心態(tài)傳遞著什么信號？

總之，2018-2019年的中美貿易摩擦，三輪加關稅極少涉及醫(yī)藥生物產業(yè)。

部分醫(yī)療產品目前的關稅情況

01 

關稅，不是想加就能加

如果貿易政策執(zhí)意要對抗市場規(guī)律和經濟法則，將導致不利后果，而且醫(yī)藥事關生命安全，稍有不慎可能釀成人道危機。當年美方在對醫(yī)藥產品加關稅上遇到的阻力，至今并沒有改變。

美國醫(yī)療衛(wèi)生負擔較重

這可能是貿易戰(zhàn)1.0極少涉及醫(yī)藥的主要原因。據《保險研究》2023年第6期一篇研究文章，美國的藥品價格是高收入國家中最高的，達到其他高收入國家平均水平的2.56倍。每個美國人每年在處方藥上的支出平均超過1500美元。從1990年1月到2023年2月，處方藥的價格增長了215.42%，月均增幅達到1.36%，每年均增幅達到17.63%（均按幾何平均法計算）。

為了控制醫(yī)療費用的支出，美國部分仿制藥、耗材等產品對中國的依賴度相對較高?？股亍⒔鉄徭?zhèn)痛、激素等大宗原料藥的全球生產基本都集中在中國，這種在供應鏈上的地位，不可能被印度取代。

據KPMG-CII，從建廠時間來看，在中國建一個工廠大約需一年時間，而在印度建立一生產API工廠大約需三年或更長時間；從原材料成本來看，中國擁有強大的低成本后端原材料供應鏈用于生產原料藥，故印度的原材料成本比中國高25-30%；從電力成本來看，印度的電費比中國貴20%；從勞動力成本和生產效率來看，印度的勞動力成本比中國低1.8倍，但中國的勞動生產率卻比印度高1.5倍；從其它成本來看，印度的其他成本（包括融資、物流、生產和設置成本）比中國高出30%。

尤其針對發(fā)酵生產，中國具備較大優(yōu)勢奠定差異化競爭基礎。發(fā)酵工業(yè)特點包括高功耗和用水量、玉米和液體葡萄糖的持續(xù)供應和低溫。中國在內蒙古、山西等滿足這三個條件的周邊地區(qū)戰(zhàn)略性地發(fā)展了發(fā)酵產業(yè)。發(fā)酵多用于生產如抗生素、溶劑（如乙醇）和中間化合物（如檸檬酸）、其他發(fā)酵產物包括治療性重組蛋白和 DNA、抗病毒藥物和單克隆抗體。激烈的競爭已導致印度原料藥行業(yè)（以發(fā)酵為基礎的生產）很多進入關停階段。

2022年8月，美國《通貨膨脹削減法案》實施，歷史性地賦予美國聯(lián)邦醫(yī)保部門對藥品價格進行控制的多項權力。如今美國通脹卷土重來，CPI節(jié)節(jié)高升，2024年12月已逼近3字頭。

對醫(yī)藥加關稅的主要阻力，事實上變得更大了。

全球醫(yī)藥產業(yè)鏈高度融合

中國是全球醫(yī)藥價值鏈中許多其他國家的主要供應國。據Cortellis generic Intelligence數(shù)據庫，2020 - 2021年美國市場通用活性藥物成分（API）全球第一大制造商是印度，占比62.1%，而中國向印度供應超70%原料藥及中間體。

這怎么切割呢？

其實，印度很想擺脫依賴，未遂。

據華西證券，印度從中國進口的原料藥比例從1991年1%左右上升至現(xiàn)在70%左右，大多數(shù)原料藥的KSM，如咖啡 因、氯霉素、阿奇霉素、磺胺多辛、環(huán)丙沙星、二 甲 雙 胍、環(huán)丙沙星、左氧氟沙星、氧氟沙星、氨芐西林、阿莫西林和頭孢菌素均來自中國。且所有以發(fā)酵為基礎的產品，如青霉素 G、阿莫西林和四環(huán)素，都是大多數(shù)抗生素的基礎化學品，對中國的依賴程度非常高。 

為解決對中國進口的高度依賴，印度政府于2020年3月宣布一項 994億盧比的一攬子計劃用于原料藥行業(yè)以促進國內生產和出口，結果如何？

據印度DGCI&S 數(shù)據，2023-24 財年從中國的原料藥和中間體總進口額為 32.6億美元，較上一財年增長5.89%，中國進口占整體進口的71.72%。

美國存在嚴重的藥品短缺問題

2023年，美國短缺化療藥物順鉑注射液，緊急向齊魯制藥采購，連中文包裝盒都沒來得及換。

美國藥品短缺達到歷史最高水平。據ASHP，截至2024年第一季度，美國有323種藥物短缺，這是自2001年開始追蹤短缺數(shù)據以來的最高紀錄，“ 幾乎所有類別的藥物都面臨著容易出現(xiàn)短缺的情況。一些最為令人擔憂的短缺涉及非專利無菌注射藥物，包括癌癥化療藥物以及存放在醫(yī)院急救車和手術區(qū)的急救藥物。”

制藥供應鏈不穩(wěn)定，可能導致人道主義災難，這是貿易戰(zhàn)應該顧慮之處。

部分CXO海外產能布局

02 

出海邏輯不會動搖

貿易戰(zhàn)2.0初期，可能在情緒面上壓制市場，但醫(yī)藥行業(yè)的出海邏輯不會動搖。

醫(yī)藥生物連跌4年后，悲觀預期基本反應到位，處于業(yè)績底、估值底和配置底三重底部。截至2024/12/31，中信醫(yī)藥PE（TTM，剔除負值）為26.38X，板塊估值溢價率為114.48%，分別達到17.60%、2.30%的歷史分位。

積極變量在增多，悲觀預期有望反轉。前期受監(jiān)管和控費影響較大的院內市場正逐步復蘇。商保改善支付端，創(chuàng)新藥械定價閾值提高，抬升銷售峰值預期。國產BIC/FIC創(chuàng)新藥數(shù)量幾何級增長，國際化空間廣闊。

院內剛需+創(chuàng)新+出海，受經濟周期影響小，將是2025年醫(yī)藥主線邏輯。

天弘國證生物醫(yī)藥ETF（159859）跟蹤指數(shù)的成分股固定為30只，生物醫(yī)藥行業(yè)屬性鮮明，前十大權重股既有高彈性的CXO、創(chuàng)新藥龍頭，也有防御品種血 液制品，合計權重約60%（來源：國證指數(shù)公司，截至20241231）。根據wind數(shù)據，這是跟蹤國證生物醫(yī)藥這個指數(shù)的ETF里規(guī)模最大，流動性較好，2024年以來日均成交額超7000萬，位列同類靠前水平，12月24日單日份額凈申購近1.7億，創(chuàng)階段新高。場外布局或者定投的話也可關注天弘國證生物醫(yī)藥ETF發(fā)起式聯(lián)接（A：011040，C：011041）。

創(chuàng)新藥

在所有醫(yī)藥細分行業(yè)中，最不怕貿易戰(zhàn)的是創(chuàng)新藥，因為毛利率通常在80%以上，廠商對成本不敏感，并且可將產能轉移至美國。

美國對中國創(chuàng)新藥出口額遠大于中國對美國出口額。據財通證券，我國的西藥類出口以西藥原料為主，占比高達79%，而西成藥和生化藥占比僅21%，而進口的西藥類恰恰相反，西藥原料占比僅20%，而西成藥和生化藥占比高達80%。 

在創(chuàng)新藥的進出口上，美歐發(fā)達國家仍處于優(yōu)勢地位及擁有對中國貿易順差，在創(chuàng)新藥領域引發(fā)貿易沖突將更多損害美國企業(yè)利益。

CXO

一葉知秋，從藥明生物發(fā)布的2024年業(yè)務運營簡報可以發(fā)現(xiàn)兩個趨勢。

一是CXO與歐美綁定更密切。藥明生物2024H1約一半新簽項目來自美國，2024全年變成超過一半新簽項目來自美國。國內規(guī)劃總產能從37.1萬升削減為25.1萬升，海外規(guī)劃總產能24萬升，海內外均衡配置產能，平抑關稅風險、地緣沖擊。在美國生產原液/制劑，離客戶更近并加強合作，在北美生產GMP物料實現(xiàn)9個月的交付時間，而同業(yè)交付周期為12-24個月。

二是跨國藥企供應鏈轉移是偽命題。藥明生物的“贏得分子”戰(zhàn)略，是指處于不同研發(fā)階段（臨床I/II/III期+ CMO）的項目從全球其它CDMO公司或大藥企轉入藥明生物。2024H1獲得9個“贏得分子”項目，2024H2獲得11個“贏得分子”項目，加速復蘇。2024全年獲得20個“贏得分子”項目，比上年增加2個，其中包括13個臨床三期和商業(yè)化項目，大部分來自美國。2024H2 CMO（商業(yè)化生產）項目21個，環(huán)比增加30%，這說明已經從三星生物搶單的壓力中企穩(wěn)，2025年將加速增長。

醫(yī)療設備、耗材

2024年1-11月，中國醫(yī)療器械出口額為1256億元，同比增長7.5%，實現(xiàn)貿易順差443億元，經歷疫情波動后，恢復常態(tài)化增長。

低值耗材提前體驗關稅大戰(zhàn)。去年9月，美國貿易代表辦公室（USTR）宣布對中國部分醫(yī)療耗材產品加征關稅，主要涉及注射器和針頭、醫(yī)用口罩、部分呼吸器在內的個人防護品、醫(yī)用橡膠手套。其中，醫(yī)用橡膠手套關稅在2025 年提升到50%，在2026年進一步提升到100%。

英科醫(yī)療很淡定，最近“接單工作如期開展進行，保持滿產滿銷狀態(tài)”，因為加關稅并不會減少需求，而且目前全球手套企業(yè)大部分無擴產計劃。

英科醫(yī)療沒有說的是，可通過海外建廠的方式，降低或者免除美國關稅。公司正增加對非美國市場的出口，降低對美國市場的單一依賴，通過全球化布局，能夠有效分散關稅政策帶來的影響，保障公司持續(xù)滿產滿銷。

相同邏輯也適用于所有醫(yī)療設備和耗材企業(yè)。

對美國出口敞口不高也可降低風險。部分醫(yī)療器械企業(yè)，盡管海外業(yè)務比重較高，但公司本身出口敞口在歐洲或亞非拉，美國占比不高。

原料藥

大宗原料藥的全球生產基本都集中在中國，下游需求較為分散，中國的話語權較大，受到貿易戰(zhàn)影響較小。

據銀河證券，特色原料藥需視具體品種和下游客戶而定，肝素等特色化學原料藥上游廠商和下游客戶都相對集中，且更換原料藥廠商程序較為復雜，美國需求剛性的局面下預計影響有限。

曾記否，2018年貿易戰(zhàn)1.0期間，以恒瑞醫(yī)藥為代表優(yōu)質藥企相對抗跌，差點實現(xiàn)穿越周期，只是在最后一個月因為其他因素才撐不住了。

輪到貿易戰(zhàn)2.0，中國醫(yī)藥產業(yè)的創(chuàng)新能力、在全球醫(yī)藥生態(tài)鏈中的重要地位，已今非昔比，也意味著擁有更強的抗壓韌性。最近可關注底部資產生物醫(yī)藥ETF（159859）。

注：觀點僅供參考，不構成投資意見，指數(shù)基金存在跟蹤誤差。同類對標跟蹤生物醫(yī)藥指數(shù)的全部ETF，可比基金共3只，生物醫(yī)藥ETF（159859）24年日均成交排名1/3。