2025年開年，康諾亞打出了一套“組合拳”。

1月9日，康諾亞與Timberlyne Therapeutics達成獨家許可協(xié)議，授予Timberlyne公司CD38單抗CM313的全球權益（除中國大陸及中國港澳臺地區(qū)），康諾亞獲得3000萬美元首付款和近期付款、最多3.375億美元額外付款和未來商業(yè)化分成，同時成為Timberlyne最大的股東。這也是公司第三筆Newco出海合作。

1月10日，康諾亞BCMA/CD3雙抗CM336的Newco公司Ouro Medicines完成1.2億美元A輪融資，A輪融資由TPG領投，NEA、Norwest等知名機構跟投，這一輪融資的完成不僅展現(xiàn)了市場對CM336潛力的認可，還將加速CM336在全球的臨床開發(fā)。值得一提的是，Ouro Medicines由巨頭GSK和Monograph Capital孵化，背景深厚。

1月20日，康諾亞和諾誠健華聯(lián)合宣布，兩家公司及其雙方的合資公司共同與Prolium Bioscience（以下簡稱Prolium）達成許可合作，授權Prolium開發(fā)和商業(yè)化CD20×CD3雙特異性抗體CM355。兩家公司均會在Prolium中有一定持股，Prolium也成為康諾亞第四家海外Newco。

連續(xù)的出海合作，與MNC、醫(yī)藥資本等強強聯(lián)手，使得康諾亞在如今國內Biotech的出海競賽中走在了隊伍的最前列，其管線布局、出海合作模式等特質都值得大家分析和思考，同樣公司現(xiàn)有價值是否被低估，也值得深思。

01
拿捏Newco出海

連續(xù)四筆Newco交易的淬煉下，康諾亞深諳Newco出海模式之道，有能力將自家管線價值最大化。

拆解康諾亞四筆Newco交易的結構，可以發(fā)現(xiàn)其中交易條件的共性：一方面結構包括了常規(guī)的“首付款+里程碑+銷售分成”，且康諾亞在合作的條件中涵蓋了“置換入股+董事會席位”；盡管我們看到這四筆Newco的首付款并不算高，但公司可以通過“外部杠桿”借力快速推進管線的海外開發(fā)事宜，同時產品入股的股權作為一個“期權”享受Newco公司未來快速發(fā)展的資本價值，又一定程度上保證了康諾亞在Newco公司的話語權。
 

（圖源&制表：瞪羚社）

審視康諾亞這四家Newco公司歷程，顯著特征便是“知名基金攢局+快速融資”。

Belenos Biosciences是奧博資本的子公司，2024年中剛完成一筆6500萬美元的融資，奧博資本是全球最大的生物醫(yī)藥基金之一，其參與投資的Adcendo、Avenzo與中國Biotech分別達成6次、3次的引進/平臺合作交易，堪稱Newco領域的老司機。

Ouro Medicines子公司Platina Medicines則是在引進康諾亞的CM336之后快速融資1.2億美元，其創(chuàng)始股東為GSK和Monograph Capital，GSK作為MNC實力毋庸贅敘，Monograph Capital最知名案例莫過于其孵化HI-Bio，憑借著其核心管線CD38單抗Felzartamab的出色數(shù)據(jù)最終被渤?。˙iogen）以18億美元收購。

Timberlyne Therapeutics則是由康諾亞、貝恩資本、Abingworth、Venrock及MountainField Capital共同創(chuàng)立，在達成CM313授權的同時獲得1.8億美金融資。該公司創(chuàng)始股東中，貝恩資本生命科學基金、洛克菲勒投資旗下的Venrock健康資本以及凱雷旗下的Abingworth均為生物醫(yī)藥行業(yè)知名基金，其中貝恩資本曾運作恒瑞醫(yī)藥TSLP單抗Newco被GSK收購、恒瑞醫(yī)藥和先為達GLP-1管線Newco等交易均有其身影。

Prolium Bioscience由全球生物醫(yī)藥知名機構RTW投資注資成立，過去RTW投資不僅重點關注中國生物醫(yī)藥產業(yè)投資機會且參投多家國內Biotech，并且在孵化Prolium之前參與了恒瑞醫(yī)藥與和鉑醫(yī)藥/科倫博泰兩項Newco交易的投資，在全球Newco交易層面經(jīng)驗豐富。

經(jīng)過拆解四家Newco公司股東背景，發(fā)現(xiàn)其均具備將項目公司孵化到兌現(xiàn)退出的“一條龍”經(jīng)驗，一方面康諾亞的管線能夠獲得大佬們的青睞反向對公司創(chuàng)新實力是一種驗證，另一方面合作伙伴的背景和實力也確保了這幾筆合作前期里程碑付款的安全性，也為Newco公司的未來提供了極大成長空間。

不得不提的是，康諾亞這幾個Newco管線潛力巨大。

康諾亞授予Belenos Biosciences的自免雙抗尚未披露靶點，市場猜測大概率是圍繞核心通路進行布局，比如AD通路上游TSLP、瘙癢控制IL-31及IL-4等通路進行組合。目前全球范圍內只有強生收購Proteologix、Numab子公司進行布局，輝瑞兩款自免多抗剛進入臨床，康諾亞的布局可謂和MNC同樣前瞻。

與Timberlyne剛達成合作的CM313，其在自免領域的潛力在末線ITP臨床中開始逐漸釋放，過去CD38單抗被更多運用在血液瘤的治療上，隨著艾伯維收購HI-Bio的CD38單抗Felzartamab，CM313后續(xù)在ITP大樣本臨床上繼續(xù)維持早期優(yōu)異數(shù)據(jù)或SLE早期臨床數(shù)據(jù)兌現(xiàn)，無疑能夠加大未來轉售給MNC的可能性。

需要重點提一下的是，康諾亞與Platina Medicines合作的BCMA/CD3雙抗CM336。CM336是康諾亞開發(fā)的弱化設計的天然Y型抗體，臨床前數(shù)據(jù)顯示：CM336在BCMA靶點親和力上顯著優(yōu)于強生的BCMA/CD3雙抗Teclistamab，同時CM336較同類競品TDCC活性更強以及細胞因子釋放效應更弱。

CM336最新的臨床數(shù)據(jù)一定程度反饋了其臨床前數(shù)據(jù)所展現(xiàn)的優(yōu)勢，復發(fā)或難治性多發(fā)性骨髓瘤68例患者（4線）參與了CM336的I/II期研究，在劑量遞增和擴展階段CM336的ORR分別為67%和76%，其中80mg和160mg劑量組的ORR為100%‌；在劑量遞增階段的中位隨訪時間達12.1個月時，52%的受試者實現(xiàn)了嚴格意義上的完全緩解（sCR）或完全緩解（CR）‌。安全性方面，CM336劑量成功遞增至160 mg，且尚未達到最大耐受劑量。大多數(shù)CRS為1級事件，僅7%受試者發(fā)生2級CRS事件，未發(fā)生免疫效應細胞相關神經(jīng)毒性綜合征。

從CM336一期臨床如此高劑量爬坡和較低的安全性風險，我們有理由期待一下其在自免適應癥中的發(fā)揮。一旦在自免適應癥中能夠順利兌現(xiàn)，以TCE雙抗在該領域的機制優(yōu)勢和全球BD交易的熱度，那么相信MNC買家會蜂擁而來。值得一提的是，GSK近來對自免多抗交易熱情十分高漲，曾以8.5億美元買下恩沐生物自免三抗CMG1A46，作為Ouro Medicines的創(chuàng)始股東無疑有望“近水樓臺先得月”。

綜上分析，憑借康諾亞在Newco合作層面“老道經(jīng)驗”，當前公司現(xiàn)有內涵更是像一支持有眾多海外優(yōu)質Biotech股權的醫(yī)藥基金，未來上限不可估量。

02
管線BD覆蓋量最高的Biotech

端詳康諾亞的管線，可以發(fā)現(xiàn)公司2024年中報披露的11條管線中已經(jīng)有7條已經(jīng)達成了授權合作（包括上述已發(fā)生合作），其余未發(fā)生授權的4條管線所處階段均為臨床前或剛進入臨床。

如此高的BD覆蓋率，康諾亞須稱是國內Biotech公司中的王者，不僅反饋了公司創(chuàng)新產品實力過硬，還是對公司管理團隊執(zhí)行力、BD效率等能力的有效驗證。

量質并進，我想才是康諾亞BD最 具含金量之處。

從BD的含金量和形式層面分析，康諾亞已經(jīng)全方位的證明了自己，在國內將較為成熟的產品管線CM326（TSLP單抗）全部適應癥的中國大陸權益授予石藥，海外的合作伙伴則是大到像阿斯利康（AZ）這樣的MNC，小則是到時下興起各類Newco公司的合作，公司BD累計首付款接近1.5億美元，潛在里程碑總金額更是超過20億美元，未來隨著授權管線臨床進展的推進，這些里程碑付款將成為公司源源不斷的現(xiàn)金子彈。

同時，我們在康諾亞的BD選擇策略上發(fā)現(xiàn)了一些顯著的特性。諸如IL-4Rα單抗、TSLP單抗又或者CLDN18.2 ADC這些推進到后期且成藥概率極大的管線，公司均與國內外大藥企合作，在保證了合作伙伴有強大的商業(yè)化能力的同時后續(xù)里程碑、分成有極大保障；其他一些早期新型的管線，公司則是傾向于和風投基金成立的Newco合作，優(yōu)勢在于能夠快速推進管線，未來達到里程碑后隨著新買家/資方的介入之后，以實現(xiàn)更大量級的收益。這種長短結合的BD策略，不僅十分有章法，并且有利于Biotech提升現(xiàn)金儲備豐度。

那么市場投資者無疑會好奇，康諾亞能夠做到快速和批量BD的秘訣是什么？

1）管線布局特點鮮明：康諾亞已BD管線都非常有特點，比如CM310是國產進度第一的IL-4Rα單抗（目前國內已商業(yè)化）、CD38單抗CM313在全球開發(fā)自免疾病的進度名列前茅（原發(fā)免疫性血小板減少癥已經(jīng)完成I/II期臨床）、CMG901是全球首 款獲批臨床的CLDN18.2 ADC藥物等等。

尤其值得重視的是剛剛與Timberlyne達成合作的CD38單抗CM313，CD38單抗具有較強的B細胞（尤其是漿細胞）耗竭能力，在多個自免疾病中具備較大開發(fā)價值，相較其他競品，康諾亞的CM313通過工程化設計增強了CDC效應（激活補體系統(tǒng)導致靶細胞裂解的免疫機制），使其殺傷高表達CD38的病理性細胞時更加高效，最大避免對其他正常細胞影響，具備同類最佳的潛力。

尤其在原發(fā)免疫性血小板減少癥（ITP）領域，CM313一項治療22例ITP患者的1/2期臨床研究結果在2024年6月登上了《NEJM》：患者接受每周一次的CM313治療（16mg/kg），21名 (95%) 患者在治療期間連續(xù)兩次血小板計數(shù)至少為50×109/L。首次血小板計數(shù)達到至少50×109/L 的中位時間為1周。第8/12/24周時，總體有效（包括CR和PR）率為 82%/86%/64%。研究期間最常見不良事件是輸液相關反應（32%）和上呼吸道感染（32%），均為1級或2級，無嚴重不良反應。

非頭對頭數(shù)據(jù)對比，相較于TPO-RA、Syk抑制劑等競品藥物，CM313在末線ITP治療方案中妥妥有效性、安全性的“BIC”，可以順帶期待一下其在SLE早期臨床數(shù)據(jù)的讀出。

2）洞察新型藥物發(fā)展趨勢，著眼前沿：康諾亞現(xiàn)有收獲的BD成果，早就從立項之初就已經(jīng)奠定。可以看到公司不僅在布局的疾病領域橫跨腫瘤和自免，并且管線中有大量新型分子不斷進入臨床，緊跟新時代的研發(fā)熱點，類型除了單抗還包括ADC、TCE雙抗、雙抗ADC等，確保公司持續(xù)保持競爭力。

值得一提的在時下BD井噴的TCE雙抗領域，康諾亞是國內少數(shù)擁有成熟CD3雙抗研發(fā)平臺的Biotech?？抵Z亞新型T細胞重定向（nTCE）平臺可以開發(fā)出具有高度腫瘤特異性的T細胞重定向雙抗，能夠將T細胞介導的細胞殺傷效應最大化，并降低CRS的概率，提升產品的安全性與耐受性。目前該平臺已經(jīng)開發(fā)出多款TCE雙抗，這些產品在臨床前或臨床數(shù)據(jù)都充分展現(xiàn)出公司nTCE平臺的特性（高TDCC、低CRS），為后續(xù)成功出海奠定基礎。

03
將成綜合性Biopharma

康諾亞離成為綜合性Biopharma目標正在越來越近。

何為綜合性？前面我們更多聚焦于康諾亞已經(jīng)發(fā)生BD的管線，實際上公司的管線儲備十分豐富，具備長短結合的特征，目前已經(jīng)有一款IL-4Rα單抗司普奇拜單抗（CM310）實現(xiàn)商業(yè)化并持續(xù)放量，其次處于臨床早期尚未出海的新型分子管線仍有多款，而前述多點開花的BD和大量合作伙伴的助力，將讓康諾亞駛上發(fā)展的快車道。

司普奇拜單抗（CM310）在2024年9月獲得NMPA批準治療成人中重度特應性皮炎，CM310作為全球第二、國產第一的IL-4Rα單抗新藥，目前該賽道競爭格局良好，并且其III期臨床數(shù)單藥16周/52周EASI-75應答率分別為66.9%、92.5%，核心療效指標優(yōu)于賽諾菲的的Dupixent（非頭對頭比較）。另外，CM310有望憑借快速緩解、強效改善和持續(xù)控制等差異化特點分享特應性皮炎等自免大適應癥的巨大市場蛋糕，2024年當年CM310銷售額預計將突破4000萬元。

目前，司普奇拜單抗（CM310）已經(jīng)獲批兩個適應癥，分別是成人中重度特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴鼻息肉（CRSwNP）。另外，過敏性鼻炎于2024年4月遞交NDA（有望于2025年獲批上市），青少年AD、結節(jié)性癢疹處于臨床三期階段中，后續(xù)更多適應癥獲批將為產品帶來更多銷售增量。

尤其值得關注的是司普奇拜單抗（CM310）在鼻科適應癥取得的突破，一方面CM310是國內首 款獲批CRSwNP的生物藥（進度快于Dupixent），另一方面相比其他治療藥物CM310在NPS（評價鼻息肉）、NCS（評價鼻塞）評分改善程度更優(yōu)（非頭對頭比較），考慮到國內鼻竇炎有大約3000萬患者群體、每年200-300萬的就診人數(shù)和20-30萬臺鼻科手術的龐大市場，CM310僅在CRSwNP市場潛力就非常可觀，還沒算上CM310在過敏性鼻炎這個龐大市場領先的申報進度帶來的先發(fā)優(yōu)勢。

重磅產品的商業(yè)化持續(xù)放量是康諾亞穩(wěn)固的基本盤，盡管BD覆蓋量已經(jīng)很高，但公司TCE雙抗平臺的潛力還遠遠沒有兌現(xiàn)，未來BD合作有望繼續(xù)井噴。

CM350是nTCE雙抗平臺開發(fā)的GPC3/CD3雙抗CM350，也是全球第二、國內首家進入臨床階段的GPC3/CD3雙抗（全球首個為中外制藥的ERY974）。GPC3是細胞膜表面的硫酸乙酰肝素糖蛋白，在肝癌組織中高度表達，CM350和康諾亞nTCE雙抗平臺開發(fā)的其他分子類似，誘導T細胞介導的腫瘤細胞殺傷（TDCC）作用有效殺傷GPC3陽性腫瘤細胞。臨床前數(shù)據(jù)顯示，CM350通過TDCC在同等劑量水平下引起了強于ERY974的腫瘤細胞溶解，有望成為潛在同類最佳和同類首 創(chuàng)。

CM355是一款CD20/CD3雙抗，同樣出自nTCE雙抗平臺，由康諾亞與諾誠健華聯(lián)合開發(fā)，目前處于 I/II 期試驗，針對復發(fā)/難治B細胞淋巴瘤，已進入皮下制劑隊列。相比主要競品（再生元和羅氏/渤健的CD20/CD3雙抗），CM355 顯示出更強的TDCC活性，且釋放更少的細胞因子。CD20作為B細胞耗竭策略的熱門靶點，CM355同樣有著開發(fā)自免適應癥的巨大潛力，或許在其復發(fā)/難治B細胞淋巴瘤一期數(shù)據(jù)出爐之時更加明確，后續(xù)康諾亞/諾誠健華將權益交給Newco公司Prolium，或許能夠作為橋梁發(fā)揮該分子更大的出海價值，公司亦能坐享其加速發(fā)展的紅利。

康諾亞的nTCE雙抗平臺就像一只“會下金蛋的雞”，能夠源源不斷的開發(fā)出新型TCE雙抗，隨著走在前頭的分子取得優(yōu)異的臨床數(shù)據(jù)，那么后續(xù)的平臺分子就能夠陸續(xù)達成出海BD，除此之外公司第二個ADC分子也已進入臨床，ADC平臺有望復制nTCE雙抗的成功模式。

由此可見，康諾亞未來憑借著“商業(yè)化收入+多個BD帶來的源源不斷里程碑&新的BD收入+一攬子的股權增值收入”多元化的收入來源，全方位保障公司的現(xiàn)金流儲備，為股東帶來更高的安全邊際，同時未來的上限和彈性不可估量。

結語：康諾亞的管線布局、BD策略和Newco探索等一系列成果兌現(xiàn)，給國內Biotech提供了一個絕 佳的“優(yōu)等生”范本。同時我們通過對公司模式的全方位解構，很容易會得出這是一家上限極高、值得長線陪伴的優(yōu)秀創(chuàng)新藥企業(yè)，靜待這只雛鷹展翅高飛。