誰(shuí)在中藥里躲牛市？

       今年以來(lái)，中證中藥指數(shù)下跌1.2%，而中證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)上漲71.6%。

       世界的悲喜并不同頻，2023年，當(dāng)創(chuàng)新藥凄風(fēng)冷雨之際，中藥卻感覺(jué)人生已經(jīng)到達(dá)高潮，超六成中藥上市公司業(yè)績(jī)正增長(zhǎng)，然而，高光時(shí)刻過(guò)于短暫，中藥板塊（75家中藥上市公司）2024年?duì)I收同比-4.6%，凈利潤(rùn)同比-18.7%，2025Q1頹勢(shì)持續(xù)，營(yíng)收同比-8.3%，凈利潤(rùn)同比-5.7%。

       時(shí)代潮流浩浩蕩蕩，創(chuàng)新為王。

       中國(guó)創(chuàng)新藥2024年對(duì)外授權(quán)交易金額達(dá)571億美元，2025年初至今對(duì)外交易總金額已突破500億美元，10項(xiàng)中國(guó)管線(xiàn)躋身2025年全球交易金額TOP20。中國(guó)創(chuàng)新藥在細(xì)胞療法、ADC、雙抗領(lǐng)域在研管線(xiàn)數(shù)量全球第一，在716個(gè)賽道研發(fā)進(jìn)度第一，有望繼續(xù)依托License-out模式兌現(xiàn)創(chuàng)新價(jià)值。

       言必稱(chēng)BD，連中藥企業(yè)也不例外。

       當(dāng)片仔癀抱緊明朝宮廷秘方時(shí)，云南白藥開(kāi)始擁抱核藥；當(dāng)傳統(tǒng)中藥企業(yè)還在為集采擴(kuò)面發(fā)愁時(shí)，京新藥業(yè)自從開(kāi)發(fā)精神類(lèi)創(chuàng)新藥，整個(gè)人都精神多了，眾生藥業(yè)在高景氣賽道幾乎全布局，走得太快，完全洗去中藥的色彩（詳見(jiàn)2024年1月《中藥干了創(chuàng)新藥的活》）。

       當(dāng)前幾年創(chuàng)新藥卑微到塵埃里時(shí)，少數(shù)中藥企業(yè)放著好日子不過(guò)，依靠豐厚的現(xiàn)金流，布局高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，因?yàn)樗麄兿嘈牛?/p>

       創(chuàng)新是醫(yī)藥行業(yè)的大勢(shì)所趨。

中藥加入吧，外面都是創(chuàng)新藥的人了

       不是玩笑，外面真的都是創(chuàng)新藥的人了。

       跨國(guó)藥企面臨專(zhuān)利懸崖，未來(lái)10年需要外購(gòu)管線(xiàn)填補(bǔ)超2400億美元市場(chǎng)空缺，而中國(guó)創(chuàng)新藥憑借物美價(jià)廉優(yōu)勢(shì)，成為FIC/BIC潛力管線(xiàn)批量化供給的核心力量。

2024 年重磅藥物銷(xiāo)售情況和專(zhuān)利信息（百萬(wàn)美元）

       27款2024年全球銷(xiāo)售超過(guò)40億美元的藥品在美國(guó)將面臨專(zhuān)利懸崖，以2024年銷(xiāo)售額為準(zhǔn)，合計(jì)潛在損失金額約2443億美元。其中，涉及100億美元級(jí)別藥物共計(jì)9款，包括默沙東的K藥、諾和諾德的司美格魯肽、賽諾菲的度普利尤單抗、輝瑞的阿哌沙班、艾伯維的利生奇珠單抗、吉利德的Biktarvy、強(qiáng)生的達(dá)雷妥尤單抗、禮來(lái)的替爾泊肽以及Vertex的Trikafta。

       BMS：在來(lái)那度胺從2021年128億美元全球峰值降低至2024年約58億銷(xiāo)售之后，目前主要面臨的危機(jī)是阿哌沙班與O藥兩大“現(xiàn)金牛”的滑鐵盧，兩款產(chǎn)品均將在2027 年專(zhuān)利到期，2024年合計(jì)銷(xiāo)售額達(dá)226億美元。

       默沙東：未來(lái)五年，K藥、西格列汀/二甲 雙胍、來(lái)特莫韋均將面臨專(zhuān)利懸崖，僅K藥2024年全球銷(xiāo)售接近300億美元，美國(guó)專(zhuān)利將在2029年到期。

       輝瑞：腫瘤藥物lbrance、Xtandi以及關(guān)節(jié)炎藥Xeljanz都將于2027年前專(zhuān)利到期。

       強(qiáng)生：腫瘤藥物Darzalex、Erleada，肺動(dòng)脈高壓藥物Opsumit、Uptravi，新血管藥物Xarelto以及HIV藥物Edurant將于2030年前專(zhuān)利到期。

       禮來(lái)：糖尿病藥物Trulicity、Jardiance，關(guān)節(jié)炎藥物Taltz以及腫瘤藥物Cyramza將于2030年專(zhuān)利到期。

TOP 10 MNC 的總市值和現(xiàn)金情況

       MNC均有迫切尋找重磅創(chuàng)新藥的需求，而且全是膀大腰粗的金主，年度研發(fā)費(fèi)用大部分超100億美元，現(xiàn)金儲(chǔ)備+可借債務(wù)基本上超100億美元。

       MNC餓了來(lái)饅頭，中國(guó)在各個(gè)創(chuàng)新領(lǐng)域在研管線(xiàn)數(shù)量不是全球第一就是全球第二，以青苗價(jià)無(wú)限供應(yīng)FIC/BIC標(biāo)的。細(xì)胞療法、ADC、雙抗、三抗/多抗、溶瘤病毒，中國(guó)在研管線(xiàn)數(shù)量超過(guò)美國(guó)，排名全球第一。PROTAC、基因療法、小核酸藥物、mRNA疫苗，中國(guó)也在追趕美國(guó)，差距較小。

       也許很快，中國(guó)在所有領(lǐng)域管線(xiàn)數(shù)量都達(dá)到全球第一。

       華福證券、醫(yī)藥魔方根據(jù)靶點(diǎn)和藥品類(lèi)型對(duì)創(chuàng)新藥進(jìn)行歸類(lèi)，將具有相同靶點(diǎn)和藥品類(lèi)型的創(chuàng)新藥視為同一個(gè)賽道。全球在研創(chuàng)新藥共覆蓋3212個(gè)賽道，中國(guó)企業(yè)在研產(chǎn)品覆蓋1300個(gè)賽道，覆蓋度40%。中國(guó)產(chǎn)品在716個(gè)賽道（22%）的研發(fā)進(jìn)度排名 第一。相比之下，美國(guó)企業(yè)的在研產(chǎn)品覆蓋1689個(gè)賽道，覆蓋度53%，在其中1212個(gè)（38%）賽道研發(fā)進(jìn)度排名 第一。

       截至6月7日，2025年全球醫(yī)藥領(lǐng)域已完成443條交易，中國(guó)完成對(duì)外交易73條。2025年初至今，中國(guó)創(chuàng)新藥對(duì)外交易總金額已超過(guò)500億美金，占全球交易總金額的44%，首付款約25億美金，占全球首付款的23%。首付款占比遠(yuǎn)低于總金額占比，原因在于，一是中國(guó)BD項(xiàng)目以早研管線(xiàn)為主，相對(duì)便宜，但研發(fā)進(jìn)度位居全球前列，有機(jī)會(huì)成為MNC接替重磅品種專(zhuān)利懸崖的種子選手，二是中國(guó)創(chuàng)新藥企經(jīng)歷凜冽寒冬后，心有余悸，驚魂未定，并沒(méi)有耐心待價(jià)而沽，寧愿早賣(mài)賤賣(mài)。

今年初至今的全球交易總金額 TOP20 項(xiàng)目

       今年初至今的全球交易總金額TOP20項(xiàng)目，來(lái)自中國(guó)的創(chuàng)新藥管線(xiàn)有10項(xiàng)，占比50%，包括BioNTech的PM8002（來(lái)自普米斯）、三生制藥/三生國(guó)健的SSGJ-707、和鉑醫(yī)藥的早期管線(xiàn)，合作伙伴主要是MNC，包括BMS、AZ、輝瑞和默沙東。

       今年至今的全球交易首付款金額TOP20項(xiàng)目，來(lái)自中國(guó)的創(chuàng)新藥管線(xiàn)有5項(xiàng)，占比25%。BioNTech的PM8002（來(lái)自普米斯）、三生制藥SSGJ-707首付款均超過(guò)10億美元。BD金額主要看首付款，首付款超1億美元為大額BD，首付款超10億美元為超級(jí)BD。

       中國(guó)創(chuàng)新藥能從海外分成多少錢(qián)？

       2020年至今國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)國(guó)外授權(quán)交易總金額達(dá)1953億美元。經(jīng)華福證券測(cè)算，預(yù)計(jì)2020-2025年中國(guó)授權(quán)項(xiàng)目整體有望帶來(lái)約82億美元凈利潤(rùn)，按10倍PE測(cè)算潛在市值增量達(dá)817億美元。

       創(chuàng)新藥牛市行至今日，有兩個(gè)問(wèn)題需要注意：你跑贏指數(shù)了嗎？你能避開(kāi)個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)嗎？相對(duì)完美的解決方案是配置ETF，港股創(chuàng)新藥50ETF（513780）及其聯(lián)接基金A/C（023597/023598）跟蹤中證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)，近6個(gè)月區(qū)間漲幅達(dá)到52.5%。

       截至6月初，中證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)市盈率約28倍，處于近5年歷史分位數(shù)的4%，位置仍然不高，而且公募基金對(duì)醫(yī)藥板塊仍處于低配狀態(tài)，增量資金入場(chǎng)空間巨大。

       港股創(chuàng)新藥50ETF（513780）前十大成分股為頭部企業(yè)：信達(dá)生物、百濟(jì)神州、藥明生物、石藥集團(tuán)、康方生物、中國(guó)生物制藥、三生制藥、再鼎醫(yī)藥、藥明康德（數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，截止日期：2025年6月11日）。

       創(chuàng)新藥短期上漲較大且較快，呈現(xiàn)一定程度的交易擁擠，在市場(chǎng)調(diào)整時(shí)，也可能出現(xiàn)快速修正，但中長(zhǎng)期來(lái)看，調(diào)整是布局港股創(chuàng)新藥50ETF（513780）的窗口。

       2025年成為中國(guó)創(chuàng)新藥海外大單品爆發(fā)的元年，大量預(yù)期峰值過(guò)30-50億美元的品種浮出水面，重磅交易持續(xù)不斷，頭部企業(yè)將長(zhǎng)期受益于BD紅利。

下一波轉(zhuǎn)型浪潮由中藥企業(yè)掀起

       MNC補(bǔ)充管線(xiàn)是一個(gè)長(zhǎng)周期過(guò)程，后發(fā)創(chuàng)新的中藥企業(yè)仍來(lái)得及搭便車(chē)。

       上一波轉(zhuǎn)型浪潮是由仿創(chuàng)藥企發(fā)動(dòng)，幾乎所有Pharma都已成功上岸，包括恒瑞醫(yī)藥、翰森制藥、石藥集團(tuán)、中國(guó)生物制藥、三生制藥、華東醫(yī)藥、科倫藥業(yè)、先聲藥業(yè)，下一波轉(zhuǎn)型浪潮有望由中藥企業(yè)掀起，唯有創(chuàng)新方可避免類(lèi)似疫苗行業(yè)的螺旋式向下命運(yùn)，代表企業(yè)有眾生藥業(yè)（GLP-1、流感）、康緣藥業(yè)（GLP-1）、京新藥業(yè)（精神神經(jīng)藥物）、悅康藥業(yè)（小核酸）、以嶺藥業(yè)（疼痛、腦卒中）、云南白藥（核藥）、天士力（雙抗、ADC、干細(xì)胞）、濟(jì)川藥業(yè)（流感、PDE4）、佐力藥業(yè)（AAV基因治療）、珍寶島（ADC）、華納藥廠(chǎng)（抗抑郁）、九芝堂（干細(xì)胞）、羚銳制藥（過(guò)敏性鼻炎）、桂林三金（CSF-1R單抗）。

中藥企業(yè)部分創(chuàng)新管線(xiàn)梳理 資料來(lái)源：Wind、中信建投

       康緣藥業(yè)：最舍得研發(fā)的中藥企業(yè)，2024年研發(fā)費(fèi)用率16.37%。以2.7億元收購(gòu)中新醫(yī)藥100%股權(quán)，布局神經(jīng)系統(tǒng)及代謝疾病，核心管線(xiàn)包括ZX1305 （視神經(jīng)損傷，重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子，IIa期）、ZX1305E（神經(jīng)營(yíng)養(yǎng)性角膜炎，重組人神經(jīng)生長(zhǎng)因子，I期），當(dāng)前最引人注目的是GLP-1/GIP/GCG三靶點(diǎn)藥物ZX2021，減重適應(yīng)癥處于臨床II期，國(guó)內(nèi)進(jìn)展第二，僅次于聯(lián)邦制藥，I期數(shù)據(jù)已讀出，安全性/減重?cái)?shù)據(jù)可對(duì)標(biāo)禮來(lái)Retatrutide。小分子化藥氟諾哌齊阿爾茲海默適應(yīng)癥，處于II期臨床，年內(nèi)推進(jìn)III期。

       京新藥業(yè)：披著仿創(chuàng)外衣的中藥企業(yè)，2021年中西藥收入占比約為8:2，擁有200多個(gè)中藥批文庫(kù)，隨著失眠藥大單品地達(dá)西尼2023年11月國(guó)內(nèi)獨(dú)家上市，完成華麗轉(zhuǎn)身。治療精神分裂癥的1類(lèi)創(chuàng)新藥JX11502MA膠囊II期臨床接近尾聲。

       以嶺藥業(yè)：雖然爭(zhēng)議滿(mǎn)身，但進(jìn)取心一直很飽滿(mǎn)，2024年研發(fā)費(fèi)用率12.69%，加大一類(lèi)創(chuàng)新藥研發(fā)力度，用于術(shù)后疼痛新藥苯胺洛芬注射液已申報(bào)上市，治療AML的FLT3抑制劑XY0206的III期臨床進(jìn)行中。

       云南白藥：加速推進(jìn)核藥管線(xiàn)，用于前列腺癌PET成像的INR101已在2025年5月開(kāi)始III期入組，用于前列腺癌治療的INR102處在I/IIa期。

       天士力：屢敗屢戰(zhàn)，創(chuàng)新永不言棄，2024年研發(fā)費(fèi)用率9.77%，PD-L1/VEGF雙抗B1962進(jìn)入II期臨床，F(xiàn)GF21靶點(diǎn)NASH藥物Ia期試驗(yàn)完成統(tǒng)計(jì)報(bào)告，靶向CD44、CD133的自體CAR-T獲批IND，罕見(jiàn)病腓骨肌萎縮癥治療藥物PXT3003于2025年4月提交上市申請(qǐng)（孤兒藥）。

       濟(jì)川藥業(yè)：現(xiàn)金儲(chǔ)備約125億元，家族企業(yè)，二代接班，管理層年輕化有利于創(chuàng)新。以BD賦能外延式擴(kuò)張，與南京征祥醫(yī)藥合作的流感藥物瑪硒洛沙韋于2024年2月提交上市申請(qǐng)，與恒翼生物獨(dú)家合作的PDE4抑制劑HPP737中重度斑塊狀銀屑病III期臨床進(jìn)行中。

       悅康藥業(yè)：中藥屬性逐步淡化，小核酸第一梯隊(duì)。長(zhǎng)效降脂小核酸藥物YKYY015（靶向PCSK9 siRNA）注射液獲批中美臨床，有望實(shí)現(xiàn)一年僅需注射2次有效降脂。長(zhǎng)效降壓小核酸藥物（靶向AGT siRNA）臨床前研究成果登上國(guó)際知名期刊《Molecular Therapy-Nucleic Acids》，經(jīng)過(guò)多項(xiàng)藥效和毒理研究證實(shí)，抑制效率、藥理作用持久性均優(yōu)于羅氏/Alnylam的Zilebesiran，且安全性良好。

       佐力藥業(yè)：參股凌意生物獲得LY-N001（帕金森，基因治療，IND）在中國(guó)大陸的經(jīng)銷(xiāo)權(quán)或銷(xiāo)售代理權(quán)，擴(kuò)大在先進(jìn)療法特別是神經(jīng)領(lǐng)域相關(guān)管線(xiàn)的布局，多款基因治療藥物臨床進(jìn)行中。

       羚銳制藥：2025年2月以7億元完成收購(gòu)銀谷制藥90%股權(quán)，獲得1.1類(lèi)新藥必立?。ㄟ^(guò)敏性鼻炎）。

       九芝堂：重點(diǎn)布局干細(xì)胞創(chuàng)新領(lǐng)域，包括缺血耐受人同種異體骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞（缺血性腦卒中，II期）、人骨髓間充質(zhì)干細(xì)胞（自身免疫性肺泡蛋白沉積，II期）、YB209（靜脈血栓，II期）、YB211（ABSSSI，II期）。

       珍寶島：參股公司浙江特瑞思藥業(yè)抗CD20-ADC關(guān)鍵單臂注冊(cè)II期進(jìn)行中，2024年在ASCO披露Ib期數(shù)據(jù)，ORR為48.4%，DCR為78.1%，mPFS為5.4個(gè)月，1.8mg/kg劑量組療效信號(hào)明顯，ORR、DCR、mPFS分別為59.4%、87.5%和7.3個(gè)月，2024年3月獲CDE納入突破性治療品種。

       華納藥廠(chǎng)：控股子公司致根醫(yī)藥自主開(kāi)發(fā)的具有全新結(jié)構(gòu)的新型抗抑郁藥物ZG-001的IIa期臨床進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2025完成。治療中重度斑塊狀銀屑病的ZG-002 I期臨床進(jìn)行中，預(yù)計(jì)2025完成。

       桂林三金：孫公司寶船生物注重生物藥的創(chuàng)新性研發(fā)，適應(yīng)癥主要聚焦于腫瘤和自身免疫性疾病領(lǐng)域，研發(fā)靶點(diǎn)涵蓋PD-L1、EGFR、CD47、CSF-1R、CLDN18.2，包含腫瘤微環(huán)境的各種方面的因素。CSF-1R單抗BC006 I期臨床試驗(yàn)即將完成。

       眾生藥業(yè)：2024年中成藥收入占比仍高達(dá)53%，但其成長(zhǎng)性早已用創(chuàng)新藥來(lái)丈量。流感新藥昂拉地韋片2025年5月獲批上市，國(guó)內(nèi)唯一PB2靶點(diǎn)，可用于其他靶點(diǎn)耐藥情況，驗(yàn)證差異化創(chuàng)新能力。GLP-1R/GIPR雙靶點(diǎn)藥物RAY1225具備兩周給藥一次的差異化優(yōu)勢(shì)，進(jìn)入臨床III期，位于國(guó)內(nèi)第一陣營(yíng)。MASH藥物ZSP1601的IIb期臨床進(jìn)行中，具有改善肝臟炎癥、壞死的潛力及抗纖維化的作用。

       越來(lái)越多中藥企業(yè)投身創(chuàng)新，初心是打造第二成長(zhǎng)曲線(xiàn)，也許會(huì)不知不覺(jué)把創(chuàng)新藥變成主業(yè)。

       立足于充沛的現(xiàn)金流、敏感的商業(yè)嗅覺(jué)，中藥企業(yè)將為創(chuàng)新藥生態(tài)提供多樣化的可能性。