7月15日，中國(guó)生物制藥以剔除現(xiàn)金后約5億美元的凈對(duì)價(jià)將禮新醫(yī)藥科技（上海）有限公司100%收入囊中，這是港股醫(yī)藥板塊具有戰(zhàn)略縱深的的一次并購(gòu)。禮新醫(yī)藥從2019年成立到被整體收購(gòu)僅六年時(shí)間，便完成了從"明星 biotech"到"跨國(guó)藥企競(jìng)逐標(biāo)的"，再到"中生制藥的全資子公司"的三級(jí)跳。

       為什么是禮新？為什么是10億美元總估值？

       禮新醫(yī)藥賬上現(xiàn)金及等價(jià)物約4.5億美元，剔除后凈對(duì)價(jià)5億美元，也就是禮新整體作價(jià)9.5億美元，與2024年底市場(chǎng)傳聞的10億美元估值基本一致。

       禮新2019年成立，到現(xiàn)在不過(guò)6年，2023-2024年，禮新先后與阿斯利康和默沙東達(dá)成總額近40億美元的對(duì)外授權(quán)交易，首付款加早期里程碑已兌現(xiàn)超9億美元，公司仍握有20余條早期管線，且臨床階段資產(chǎn)均具備FIC/BIC潛力。因此，10億美元估值既是對(duì)已驗(yàn)證BD能力的折現(xiàn)，也是對(duì)早期管線"概率價(jià)值"的保守定價(jià)，對(duì)中生而言，相當(dāng)于用不到一款重磅ADC潛在峰值年銷售的三倍價(jià)格，一次性買斷一條完整的技術(shù)平臺(tái)、梯隊(duì)管線及跨國(guó)合作網(wǎng)絡(luò)，性價(jià)比顯著高于從零自建或與海外biotech分成合作。

       那這40億美元對(duì)外授權(quán)如何轉(zhuǎn)化為內(nèi)生增長(zhǎng)？禮新醫(yī)藥過(guò)往兩年創(chuàng)下的兩項(xiàng)重磅BD，使其成為中國(guó)biotech中少數(shù)被MNC"重復(fù)驗(yàn)證"的平臺(tái)型公司。傳統(tǒng)意義上，BD收入是一次性現(xiàn)金，但中生的收購(gòu)將BD邏輯升級(jí)為"內(nèi)部杠桿"。

       默沙東已支付8.88億美元首付款并承擔(dān)后續(xù)24億美元里程碑，LM-299的海外III期費(fèi)用與風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁，中生可專注中國(guó)與亞太市場(chǎng)；

       阿斯利康負(fù)責(zé)LM-305全球開發(fā)，中生保留中國(guó)共同商業(yè)化權(quán)利，可在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)觸發(fā)co-detailing，借助AZ血液瘤銷售鐵軍迅速放量；

       中生自身?yè)碛型炼?、巴西、印尼等新興市場(chǎng)子公司，可承接禮新管線在授權(quán)區(qū)域外的銷售，實(shí)現(xiàn)"BD-反哺-再BD"的循環(huán)。

       由此，40億美元對(duì)外授權(quán)不再只是財(cái)務(wù)收益，而是被納入中生的全球價(jià)值網(wǎng)絡(luò)，成為撬動(dòng)國(guó)際市場(chǎng)準(zhǔn)入、臨床資源與品牌背書的多維支點(diǎn)。

       雙抗+ADC"雙引擎"如何補(bǔ)全中生版圖？

       禮新醫(yī)藥對(duì)外最為人稱道的是四大技術(shù)模塊：LM-TME（腫瘤微環(huán)境抗體）、LM-Abs（難成藥靶點(diǎn)抗體）、LM-ADC（新一代ADC）及LM-TCE（T細(xì)胞銜接器）。其中，LM-ADC平臺(tái)采取自主linker-payload體系，已在GPRC5D、Claudin18.2等靶點(diǎn)上完成臨床POC；LM-TME與LM-TCE交叉衍生出PD-1/VEGF、4-1BB/CEACAM5等雙抗，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)兼顧腫瘤特異性和免疫激活閾值，避免傳統(tǒng)IgG-scFv架構(gòu)的毒副作用。

       中生制藥原有管線以單抗、小分子及融合蛋白為主，ADC與雙抗儲(chǔ)備相對(duì)薄弱。收購(gòu)?fù)瓿珊螅静粌H獲得8項(xiàng)已進(jìn)入臨床的差異化分子，還一次性補(bǔ)齊了從抗體發(fā)現(xiàn)、CMC開發(fā)到臨床轉(zhuǎn)化的全流程know-how。考慮到中生旗下正大天晴的產(chǎn)能與商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，ADC后期臨床推進(jìn)與全球供應(yīng)瓶頸有望同步解除，這在國(guó)產(chǎn)ADC賽道中屬于稀缺整合優(yōu)勢(shì)。

       臨床價(jià)值：四條核心管線的"時(shí)間窗口"與"戰(zhàn)場(chǎng)定位"

       1. LM-299（PD-1/VEGF雙抗）：已在NSCLC、CRC、GC、HCC等多個(gè)實(shí)體瘤開展I期，采用四價(jià)IgG-VHH結(jié)構(gòu)，臨床前顯示協(xié)同效應(yīng)優(yōu)于PD-1單藥與貝伐珠單抗聯(lián)用。目前全球同靶點(diǎn)僅Regeneron、Akeso進(jìn)入III期，LM-299若能在2026年讀出II期數(shù)據(jù)，有望以Best-in-class身份切入IO+抗血管生成一線維持市場(chǎng)，與默沙東的授權(quán)合作也提供了海外同步開發(fā)契機(jī)。

       2. LM-305（GPRC5D ADC）：針對(duì)多發(fā)性骨髓瘤，全球尚無(wú)上市產(chǎn)品，與BCMA ADC相比，GPRC5D表達(dá)譜更特異，可減少脫靶血液毒性。該分子已獲阿斯利康全球權(quán)益，2025年將啟動(dòng)II期聯(lián)合泊馬度胺隊(duì)列，直接對(duì)標(biāo)強(qiáng)生/Genmab的BCMA雙抗及CAR-T，潛在峰值銷售20-30億美元。

       3. LM-108（CCR8單抗）：2025年2月，LM-108首次被CDE納入突破性治療藥物程序，適應(yīng)癥為"經(jīng)免疫檢查點(diǎn)抑制劑治療后進(jìn)展的MSI-H/dMMR晚期實(shí)體瘤"，2025年6月，其新適應(yīng)癥再次納入BTD，用于"聯(lián)合特瑞普利單抗治療一線標(biāo)準(zhǔn)治療失敗的CCR8陽(yáng)性晚期胃/胃食管結(jié)合部腺癌，成為國(guó)內(nèi)唯一獲兩項(xiàng)突破性療法認(rèn)定的CCR8抑制劑，用于胃癌、胰腺癌的Treg清除策略。

       4. LM-302（Claudin18.2 ADC）：國(guó)內(nèi)III期已獲批，并獲得FDA孤兒藥資格。Claudin18.2 ADC賽道擁擠（信達(dá)、榮昌、恒瑞等），但LM-302在linker穩(wěn)定性與payload活性上做了差異化升級(jí)，關(guān)鍵III期頭對(duì)頭SOX方案，若PFS與OS雙終點(diǎn)獲益，可直接改寫胃癌二線標(biāo)準(zhǔn)治療。

       四條管線覆蓋血液瘤、實(shí)體瘤、IO耐藥及罕見病，時(shí)間節(jié)點(diǎn)銜接緊湊，為中生在2026-2030年提供連續(xù)催化。

       把視角拉遠(yuǎn)。過(guò)去三年，Big Pharma收購(gòu)Biotech的案例屈指可數(shù)。2022年輝瑞116億美元收購(gòu)Biohaven是瞄準(zhǔn)已上市CGRP拮抗劑現(xiàn)金流；2023年艾伯理101億美元收購(gòu)ImmunoGen是為了已上市ADC藥物Elahere；真正"賭早期管線"的只有2021年吉利德21億美元收Immunomedics，當(dāng)時(shí)Trodelvy剛做完II期。中國(guó)本土藥企敢在I/II期就出手近10億美元規(guī)模，中生是第一個(gè)。

       這背后也反映了幾點(diǎn)趨勢(shì)，首先，港股創(chuàng)新藥企的估值已經(jīng)壓縮到足夠"買斷"而非"參股"，禮新最后一輪投后估值約7億美元，9.5億美元溢價(jià)不到40%，放在2021年的牛市連Pre-IPO都算不上；其次，License-out不再是終點(diǎn)，而是"平臺(tái)變現(xiàn)"的起點(diǎn)，中國(guó)Biotech已經(jīng)具備反向收割全球權(quán)益的能力；最后，Big Pharma與Biotech的邊界正在消失，中生從2020年開始陸續(xù)孵化、投資、并購(gòu)了十幾家技術(shù)平臺(tái)公司，今天終于把拼圖中最核心的"雙抗+ADC"補(bǔ)齊，完成了從"銷售驅(qū)動(dòng)"到"創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)"的最后一跳。

       收購(gòu)?fù)瓿珊?，中生承諾保留禮新上海研發(fā)中心獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，并在正大天晴海門基地新建ADC專用車間，由禮新團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)工藝轉(zhuǎn)移。禮新核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)由原賽諾菲、羅氏、GSK資深科學(xué)家構(gòu)成，平均跨國(guó)藥企工作年限超12年，具備從靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到IND的完整經(jīng)驗(yàn)。這種"輕管控"模式既避免了大公司常見的決策遲滯，也為中生內(nèi)部科學(xué)家提供了與頂級(jí)biotech并肩工作的場(chǎng)景，有利于反向提升集團(tuán)整體研發(fā)文化。

       更宏觀地看，這次交易把"中國(guó)Big Pharma+本土Biotech"模式推到了世界舞臺(tái)中央：買方是港股最大市值的藥企，賣方是在中美兩地同步運(yùn)營(yíng)的創(chuàng)新公司，交易對(duì)價(jià)、條款、披露方式全部按國(guó)際市場(chǎng)慣例執(zhí)行，投資人第一次在中國(guó)本土看到與國(guó)際接軌的并購(gòu)范式。這不僅是兩家公司之間的股權(quán)轉(zhuǎn)移，更是一場(chǎng)關(guān)于中國(guó)創(chuàng)新藥估值體系、國(guó)際化路徑和產(chǎn)業(yè)分工的公開實(shí)驗(yàn)。

       參考來(lái)源：

       [1]Merck & Co., Inc. (2024). *Collaboration and license agreement with Lixen Pharmaceuticals for LM-299

       [2] Zhang, Y. (2025, July 16). Sino Biopharm's acquisition of Lixen: A strategic leap in ADC and bispecific therapeutics.

       [3] Merck & Co. Collaboration and license agreement with Lixen Pharmaceuticals for LM-299.

       作者：Aiden