“創(chuàng)新藥一哥”，實(shí)在是太猛了！

截至2025年9月2日收盤，百濟(jì)神州A股的總市值達(dá)5002億元，超越恒瑞醫(yī)藥A股的總市值4571億元，再次奪下“醫(yī)藥一哥”的寶座。

兩大龍頭你追我趕，“醫(yī)藥一哥”的爭(zhēng)奪戰(zhàn)精彩激烈。但這場(chǎng)競(jìng)賽看似是市值的比拼，實(shí)則是創(chuàng)新能力的對(duì)決，“下半場(chǎng)”才剛剛開始。而百濟(jì)神州即將講述的“新故事”，其內(nèi)核正是未來(lái)幾年確定性極強(qiáng)的商業(yè)化管線與前沿技術(shù)平臺(tái)的集中爆發(fā)。

“創(chuàng)新藥一哥”扭虧上岸

2025年上半年，百濟(jì)神州交出了一份不錯(cuò)的成績(jī)單：實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入達(dá)175.18億元，同比增長(zhǎng)46.03%；實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)7.99億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)4.5億元，較去年同期均實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，標(biāo)志著其從“燒錢搞研發(fā)”的階段正式進(jìn)入“自我造血”的健康發(fā)展新周期。

截至2025年6月30日，百濟(jì)神州賬上總現(xiàn)金達(dá)198.59億元，同比增長(zhǎng)5.28%，積累了充沛的現(xiàn)金流。

百濟(jì)神州首次實(shí)現(xiàn)半年度扭虧為盈，得益于硬核產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)收入，帶動(dòng)公司產(chǎn)品收入同比增長(zhǎng)超45%至173.6億元。其中，百悅澤（澤布替尼）實(shí)現(xiàn)全球銷售額同比增長(zhǎng)56.2%至125.27億元，百澤安（替雷利珠單抗）實(shí)現(xiàn)銷售額同比增長(zhǎng)20.6%至26.43億元。

作為首 款國(guó)產(chǎn)“重磅炸彈”藥物，澤布替尼的成功帶來(lái)了很多寶貴啟示：

（1）廣泛的適應(yīng)癥布局是打造大藥的基礎(chǔ)。

澤布替尼是全球獲批適應(yīng)癥最廣泛的BTK抑制劑，已在美國(guó)獲批用于治療慢性淋巴細(xì)胞白血?。–LL）、套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）、華氏巨球蛋白血癥（WM）、邊緣區(qū)淋巴瘤（MZL）和濾泡性淋巴瘤（FL）患者。

（2）通過頭對(duì)頭研究驗(yàn)證同類最佳實(shí)力，是確立產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。

澤布替尼是唯一一款對(duì)比伊布替尼取得優(yōu)效性的BTK抑制劑，也是唯一一款給藥?kù)`活，可每日一次，也可每日兩次的BTK抑制劑，臨床優(yōu)勢(shì)顯著。

（3）全球化市場(chǎng)布局是支撐大規(guī)模銷售的關(guān)鍵。

澤布替尼已在全球75個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批，覆蓋中國(guó)、美國(guó)、歐洲、日本等重要市場(chǎng)。其中，美國(guó)銷售額達(dá)89.58億元（+51.7%），貢獻(xiàn)超七成收入；歐洲、中國(guó)銷售額分別為19.18億元（+81.4%）、11.92億元（+36.5%），合計(jì)占比近25%，顯示出強(qiáng)大的全球商業(yè)化能力。

另一款核心產(chǎn)品替雷利珠單抗，在中國(guó)PD-1市場(chǎng)取得領(lǐng)先的市場(chǎng)份額，主要得益于已在中國(guó)獲批用于13項(xiàng)適應(yīng)癥，以及獲批新適應(yīng)癥納入醫(yī)保所帶來(lái)的新增患者需求。

與澤布替尼一樣，替雷利珠單抗的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全球市場(chǎng)，已在47個(gè)市場(chǎng)獲批，包括美國(guó)、歐盟、中國(guó)、日本和其他市場(chǎng)。其中，在歐洲市場(chǎng)，EC已批準(zhǔn)替雷利珠單抗9項(xiàng)適應(yīng)癥。

基于核心產(chǎn)品的強(qiáng)勁銷售表現(xiàn)，百濟(jì)神州預(yù)計(jì)2025年全年?duì)I業(yè)收入將大于營(yíng)業(yè)成本、銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用及研發(fā)費(fèi)用之總和，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量扣除購(gòu)建固定資產(chǎn)等資本性支出后的凈額預(yù)計(jì)為正。

新藥迎來(lái)密集上市期

多年來(lái)，百濟(jì)神州一直持續(xù)進(jìn)行高強(qiáng)度研發(fā)投入，2025年上半年研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)9.8%至72.78億元。

“高舉高打”的策略，讓百濟(jì)在血液瘤和實(shí)體瘤領(lǐng)域搭建了豐富且多元化的研發(fā)管線，而且迎來(lái)了新藥密集上市爆發(fā)期。

在血液瘤領(lǐng)域，百濟(jì)有兩款處于開發(fā)后期階段的產(chǎn)品，有潛力成為全球范圍內(nèi)同類最佳藥物，分別為BCL2抑制劑索托克拉（Sonrotoclax，BGB-11417）和同類首 創(chuàng)BTK降解劑BGB-16673。

索托克拉是一款差異化的BCL2小分子抑制劑，其設(shè)計(jì)旨在具有比維奈克拉（Venetoclax）更高的效力和選擇性，半衰期較短且無(wú)藥物蓄積，并有望帶來(lái)更好耐受性。

維奈克拉是艾伯維和羅氏共同開發(fā)的全球首 款BCL-2抑制劑，也是年銷售額近26億美元的“重磅炸彈”藥物，已在包括美國(guó)在內(nèi)的80多個(gè)國(guó)家/地區(qū)獲批。這給索托克拉帶來(lái)了巨大的想象空間，未來(lái)有望成為澤布替尼的“接班人”。

目前，索托克拉已有兩項(xiàng)適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)?jiān)谥袊?guó)獲得受理，包括用于治療R/R CLL和R/R MCL患者，預(yù)計(jì)將于2026年取得批準(zhǔn)。尤其是，國(guó)內(nèi)尚無(wú)BCL-2抑制劑獲批治療MCL，索托克拉有望搶占市場(chǎng)先機(jī)。百濟(jì)表示，有望針對(duì)R/R MCL在2025年下半年向美國(guó)和其他全球監(jiān)管部門遞交上市申請(qǐng)。

此外，索托克拉還在開展多項(xiàng)臨床試驗(yàn)，包括3項(xiàng)全球III期研究（聯(lián)合澤布替尼一線治療CLL和用于治療R/R MCL患者、聯(lián)合抗CD20抗體用于治療R/R CLL患者）、1項(xiàng)全球II期研究（單藥用于治療WM患者）。

百濟(jì)神州產(chǎn)品管線（截至2025年8月5日）

圖片來(lái)源：公司官網(wǎng)

BGB-16673已處于臨床后期階段，是目前臨床開發(fā)進(jìn)度最快的BTK降解劑，正在開展用于治療R/R CLL的全球III期研究，用于治療R/R WM的潛在注冊(cè)性II期研究，以及預(yù)計(jì)今年下半年啟動(dòng)頭對(duì)頭對(duì)比禮來(lái)的非共價(jià)BTK抑制劑匹妥布替尼（Pirtobrutinib）用于治療R/R CLL患者的III期研究。

禮來(lái)預(yù)計(jì)，2030年匹妥布替尼銷售額有望達(dá)到30億美元。就看BGB-16673能否頭對(duì)頭擊敗匹妥布替尼，成為下一款“重磅炸彈”藥物了。

BGB-16673是一款口服、具有血腦穿透性、靶向BTK的嵌合式降解激活化合物（CDAC）， 其設(shè)計(jì)旨在促進(jìn)野生型和突變型BTK（包括患者疾病進(jìn)展后通常導(dǎo)致抑制劑耐藥的BTK）的降解。

在實(shí)體瘤領(lǐng)域，HER2雙抗?jié)赡徇_(dá)妥單抗（百赫安）于今年5月在中國(guó)獲批，用于二線治療HER2高表達(dá)膽道癌患者，并預(yù)計(jì)今年下半年讀出一線治療HER2陽(yáng)性胃食管腺癌患者的III期研究主要PFS數(shù)據(jù)。

百濟(jì)與安進(jìn)公司授權(quán)合作的DLL3/CD3雙抗塔拉妥單抗（Tarlatamab，AMG 757），在中國(guó)提交二線治療、三線及以上治療小細(xì)胞肺癌（SCLC）兩項(xiàng)適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)已獲受理。

CDK4抑制劑BGB-43395即將迎來(lái)沖刺時(shí)刻，百濟(jì)預(yù)計(jì)2026年啟動(dòng)兩項(xiàng)III期研究，分別為一線、二線治療激素受體陽(yáng)性、HER2陰性轉(zhuǎn)移性乳腺癌。

開啟新篇章

除了新藥迎來(lái)密集上市期，百濟(jì)神州還將講述更多“新故事”，包括BD玩出新花樣、前沿技術(shù)平臺(tái)集中爆發(fā)。

據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2025年6月30日，合作項(xiàng)目為百濟(jì)帶來(lái)了15億美元的合作付款。如今，百濟(jì)更是打開了BD新模式。

今年8月25日，百濟(jì)宣布與Royalty Pharma公司達(dá)成協(xié)議，向其出售就塔拉妥單抗（Imdelltra）在中國(guó)以外的全球銷售額收取特許權(quán)使用費(fèi)的權(quán)利，交易金額最高達(dá)9.5億美元（8.85億美元首付款+6500萬(wàn)美元追加選擇權(quán)）。

簡(jiǎn)言之，就是Royalty Pharma一次性支付8.85億美元給百濟(jì)，之后像“收租金”一樣獲得塔拉妥單抗未來(lái)的海外銷售提成。這種拿藥物未來(lái)潛在的商業(yè)化權(quán)益換取現(xiàn)金的玩法，與業(yè)內(nèi)常見的BD模式不同。

值得一提的是，這種在國(guó)內(nèi)少見的新玩法，在美國(guó)資本市場(chǎng)得到了廣泛認(rèn)可。而Royalty Pharma正是這種商業(yè)模式的頭號(hào)玩家，擁有35款上市產(chǎn)品的特許權(quán)，其中不乏福泰制藥的百億美元大單品Trikafta、伊布替尼、Trodelvy等“重磅炸彈”藥物。

Royalty Pharma此次收購(gòu)Imdelltra，正是看好其市場(chǎng)前景，該藥上市首年（即2024年）便取得1.15億美元的銷售額，2025年第二季度銷售額達(dá)1.34億美元，環(huán)比增長(zhǎng)65.4%。分析師預(yù)測(cè)，到2035年，Imdelltra的全球銷售額有望超過28億美元。

除了BD玩出新花樣，百濟(jì)還將講述前沿技術(shù)平臺(tái)集中爆發(fā)的新故事。

百濟(jì)擁有三種自主研發(fā)的平臺(tái)技術(shù)：ADC、多抗、CDAC，并借此打造了廣泛的產(chǎn)品組合，預(yù)計(jì)今年讀出多項(xiàng)概念驗(yàn)證數(shù)據(jù)。

CDAC平臺(tái)提供了一種不同于小分子產(chǎn)品的治療方法，其具有催化活性、更高的耐藥門檻和支架破壞能力，有望成為同類最佳治療方法。

例如，已處于臨床后期階段的BGB-16673，是基于CDAC技術(shù)平臺(tái)開發(fā)的一款靶向BTK的蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）藥物，具有成為同類最佳藥物的潛力。此外，百濟(jì)還布局了其他PROTAC管線，包括針對(duì)EGFR突變型非小細(xì)胞肺癌的BGB-60366（EGFR CDAC，I期臨床）、針對(duì)結(jié)節(jié)性癢疹和特應(yīng)性皮炎的BGB-45035（IRAK4 CDAC，Ib期臨床）。

在大熱門的ADC領(lǐng)域，百濟(jì)布局了極具差異化優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品管線，包括BG-C9074（B7-H4 ADC）、BGB-C354（B7-H3 ADC）、BG-C137（抗FGFR2b ADC）、BG-C477（抗CEA ADC），均處于臨床I期階段。

在雙抗及多抗領(lǐng)域，百濟(jì)布局了BGB-B2033（抗GPC3×4-1BB雙抗）、BGB-B3227（抗MUC1×CD16A雙抗）、BG-T187（抗EGFR×MET×MET三抗），均處于臨床I期階段。

結(jié)語(yǔ)

百濟(jì)神州的故事，是一個(gè)中國(guó)創(chuàng)新藥企成功全球化的范本。

百濟(jì)神州的成功并非偶然，其背后是精心布局且梯隊(duì)合理的多元化研發(fā)管線在提供持續(xù)動(dòng)力。這種“當(dāng)前爆發(fā)+未來(lái)接力”的清晰而有層次的梯隊(duì)，是百濟(jì)神州從“扭虧為盈”邁向“持續(xù)引領(lǐng)”的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

參考資料

1.各家公司的財(cái)報(bào)、公告、官微

2.天風(fēng)證券、興業(yè)證券研報(bào)