在低迷近三年后，港股創(chuàng)新藥迎來(lái)了揚(yáng)眉吐氣的一刻。

       年初Deepseek帶動(dòng)科技股回暖，AI+醫(yī)藥概念率先"狂飆"，5月，三生制藥達(dá)成12.5億美元的出海交易，醫(yī)藥指數(shù)開始加速，創(chuàng)新藥超越大盤，也超越了隔壁的器械、醫(yī)療服務(wù)、中成藥等，成為港股中最耀眼的存在。

       到9月，恒生生物科技指數(shù)今年已上漲超過100%，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅超過110%。多家創(chuàng)新藥企股價(jià)翻倍，有甚者翻十倍，市值從幾十億級(jí)別達(dá)到幾百億級(jí)別，遠(yuǎn)超發(fā)行價(jià)。

       許多藥企趁機(jī)進(jìn)行再融資，如藥明康德、信達(dá)生物、翰森制藥，近期融得幾十億港元。

       此前，港股創(chuàng)新藥長(zhǎng)期低迷有多重因素：全球，經(jīng)濟(jì)增速放緩、地緣政治沖突和貿(mào)易保護(hù)主義漸起，外資撤出；國(guó)內(nèi)，三醫(yī)聯(lián)動(dòng)改革深化，創(chuàng)新藥的支付天花板逐漸清晰，多數(shù)創(chuàng)新藥企又處在尚未盈利的初創(chuàng)階段，未來(lái)預(yù)期一下縮水。

       港股作為離岸市場(chǎng)，個(gè)人投資者較少、資金體量小，受沖擊尤為明顯。于是，在內(nèi)外部原因的催化下，2020年左右鼓起的巨大泡沫一下破滅，自此港股創(chuàng)新藥被冷水澆灌三年。

       直到2025年的"修復(fù)時(shí)刻"來(lái)臨。

       以50%以上幅度低于A股、美股的估值，2021年下半年以來(lái)，港股創(chuàng)新藥等這一波"估值修復(fù)"已經(jīng)等了太久。然而在港股創(chuàng)新藥一片紅色的漲幅下，陰影也如影隨形：

       部分公司的基本面無(wú)法解釋當(dāng)下高企的市值；BD催化劑的可持續(xù)性令人懷疑；投資機(jī)構(gòu)、公司高管的集中減持，讓外部開始揣測(cè)內(nèi)部人士對(duì)于的公司市值前景判斷。

       港股18A創(chuàng)新藥公司，成長(zhǎng)到足夠支撐這一輪行情的地步了嗎？"是不是泡沫"這個(gè)問題，考驗(yàn)著投資人的判斷能力，也拷問著三年后創(chuàng)新藥企的成長(zhǎng)實(shí)力。這一輪牛市，注定難以讓人理所當(dāng)然地享用"修復(fù)"的成果。

       -01-

       是修復(fù)，還是又一波泡沫

       熟悉醫(yī)藥領(lǐng)域的投資人徐宇（化名），上半年陸續(xù)開始減倉(cāng)。面對(duì)港股創(chuàng)新藥今年來(lái)的疾漲，他表示有些"看不懂"。

       "好多之前感覺很熟悉的公司，現(xiàn)在都不認(rèn)識(shí)了。"徐宇表示，其一般以企業(yè)自身產(chǎn)品管線的價(jià)值為基礎(chǔ)，來(lái)估算創(chuàng)新藥企的價(jià)值，包括管線所在的臨床階段、披露的臨床數(shù)據(jù)等。

       "以前市值30億能講出30億的道理，50億也能講出50億的道理，"徐宇說，"現(xiàn)在突然告訴你市場(chǎng)愿意為200億市值買單……都不知道該怎么算。"

       他猜測(cè)如今部分不理性資金的估值方法如此：看近期是否有BD（商務(wù)拓展）出海交易、交易總額有多少、是否有幾十億美金的"未來(lái)預(yù)期"，"然后就可以結(jié)合利潤(rùn)算PE（市盈率）了，很離譜的一些思路。"

       還有的"偏門"的估值方法，是看市面上是否有出色的同類產(chǎn)品，以此來(lái)對(duì)標(biāo)，"那個(gè)公司市值都1000億了，那有同類雙抗的公司還不得100億往上？"徐宇推演，"但同靶點(diǎn)的藥物，往往是贏家通吃。同一類藥物，你的數(shù)據(jù)可能會(huì)比別人差很多、三期可能會(huì)失敗。即便做出來(lái)，銷售量可能和別人的不是10倍的關(guān)系，而是100倍的關(guān)系，別人在全球能賣20億美元，你只能在國(guó)內(nèi)賣2億人民幣。"

       因此，他認(rèn)為這一波港股創(chuàng)新藥的漲勢(shì)是"普遍的、批量的泡沫""情緒化的結(jié)果"。

       徐宇的看法，在投資圈具有一定代表性。其認(rèn)為，可能超過1/2的標(biāo)的，泡沫將在不久后又再消散。

       這種看法的更深一層，可能是對(duì)我國(guó)社會(huì)投資理念總體成熟度的悲觀態(tài)度，認(rèn)為比起一些發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)相當(dāng)部分人群的財(cái)富管理意識(shí)還處在相對(duì)初級(jí)的階段，"牛短熊長(zhǎng)，這次也不會(huì)例外。沒有把錢交給更專業(yè)的機(jī)構(gòu)管理，對(duì)行業(yè)也沒有什么成熟的看法，看熱度腦子一熱就沖進(jìn)去，但是跌的時(shí)候又特別能抗，一波一波地才出去，進(jìn)入緩慢的下跌期。"

       而支撐這種看法的一個(gè)證據(jù)是，港股創(chuàng)新藥在8月份漲幅較前兩個(gè)月已大幅下跌，恒生生物科技指數(shù)僅漲1.15%，"熱點(diǎn)又轉(zhuǎn)到芯片、AI來(lái)了。創(chuàng)新藥的熱點(diǎn)還能持續(xù)多久，很不好說。"

       另一個(gè)證據(jù)是，在過熱的股市中，部分專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，以及公司的創(chuàng)始人、高管讓出了倉(cāng)位，開始減持。

       -02-

       減持大軍

       減持，在如火如荼的BD熱潮和節(jié)節(jié)攀升的二級(jí)市場(chǎng)中，成為了為數(shù)不多的"冷消息"。"趁水漲船高趕緊上岸"，是部分公司股份長(zhǎng)期持有者的共識(shí)。

       一些陪伴公司多年，從創(chuàng)立初始階段到IPO后的VC/PE，在近年迎來(lái)退出期，而港股創(chuàng)新藥眼下的高位正是退出的好時(shí)候。在這個(gè)階段退出的不乏知名機(jī)構(gòu)，如高瓴資本、禮來(lái)亞洲基金、淡馬錫、康橋資本，減持百濟(jì)神州、和鉑醫(yī)藥、信達(dá)生物、云頂新耀等知名biotech，分別套現(xiàn)20億港元以上。

       對(duì)于這些機(jī)構(gòu)的減持，大部分業(yè)內(nèi)人士表示理解。"終于等來(lái)一個(gè)退出節(jié)點(diǎn)，得到足夠回報(bào)，可以去投資另一些成長(zhǎng)空間更大、更需要起步資金的公司。"

       爭(zhēng)議更大的是公司創(chuàng)始人和高管團(tuán)隊(duì)的減持。其中康方生物、歌禮制藥、康諾亞等公司高管高達(dá)幾億港幣的大額減持套現(xiàn)引人注目。

       一部分投資人對(duì)公司高管團(tuán)隊(duì)的減持表示理解，"個(gè)人也有資金需求，和公司基本面沒有必然聯(lián)系。"

       還有一部分投資人，將高管是否減持，視作公司當(dāng)下估值是否為泡沫的標(biāo)志之一。其認(rèn)為，高管減持背后，是對(duì)公司股價(jià)已然到達(dá)高點(diǎn)的判斷，是對(duì)公司接下來(lái)市值前景的不看好。

       無(wú)論如何解析，在一片飄紅的港股創(chuàng)新藥市場(chǎng)中，批量減持都已是事實(shí)。倉(cāng)位被讓出，公募基金和個(gè)人投資者在高位補(bǔ)上，接手了未來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

       值得注意的是，部分公募基金也在贖回。2月底，廣發(fā)中證香港創(chuàng)新藥ETF的份額持續(xù)增加至超過150億份，6月開始大額贖回，最近份額為84億份左右，縮水近45%。

       雖然減持，尤其是部分高管個(gè)人減持值得警惕，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這并不會(huì)影響當(dāng)下牛市的持續(xù)。在港股創(chuàng)新藥空氣熱得有些變形的一片蒸騰中，加倉(cāng)是主題，拋售和恐慌顯得有些遙遠(yuǎn)。

       -03-

       價(jià)值重構(gòu)，而非價(jià)值回歸

       也有部分投資人，不認(rèn)為眼下港股創(chuàng)新藥的市值高漲是一種泡沫。

       華杰高景醫(yī)療產(chǎn)業(yè)基金投資總監(jiān)劉駿稱，從其團(tuán)隊(duì)使用的估值模型來(lái)看，目前港股18A的多數(shù)生物醫(yī)藥企業(yè)"不存在明顯的高估"，整體市值來(lái)到一個(gè)其認(rèn)為相對(duì)合理的時(shí)候。

       他的一個(gè)論點(diǎn)是，如今恒生生物科技指數(shù)僅為2020年最高點(diǎn)的一半，但當(dāng)中成分股的基本面，已比當(dāng)時(shí)"好上太多"。

       劉駿認(rèn)為，如今港股18A藥企的股價(jià)重回甚至超越發(fā)行價(jià)，不是一種價(jià)值回歸，而是價(jià)值的重構(gòu)。

       幾年過去，許多公司的基本面已發(fā)生很大變化，包括管線的臨床進(jìn)展、在寒冬中管線結(jié)構(gòu)和公司戰(zhàn)略的調(diào)整、盈利能力等。港股18A的創(chuàng)新藥企，正在往"更有價(jià)值的公司"的方向前進(jìn)。

       在這一波上行中常充當(dāng)催化劑的BD消息，被部分行業(yè)人士解讀為難以持續(xù)，也以此作為股價(jià)上行是泡沫的證據(jù)。而在劉駿看來(lái)，BD恰恰是biotech成熟的一種體現(xiàn)--不再指望短期內(nèi)可以成長(zhǎng)為全球性的pharma，抓住跨國(guó)藥企的需求缺口，換取公司更健康可持續(xù)的現(xiàn)金流，和藥物更大的發(fā)展空間。

       "雖然BD會(huì)帶來(lái)消息面的波動(dòng)，但模式一定是可持續(xù)的，國(guó)外很多biotech都已經(jīng)驗(yàn)證了這種生存模式。"劉駿稱。

       從外部看，在大藥專利到期的壓力，以及癌癥、減重、神經(jīng)等領(lǐng)域藥物的競(jìng)爭(zhēng)加劇下，跨國(guó)藥企的BD需求將會(huì)長(zhǎng)期存在；

       從內(nèi)部看，我國(guó)藥企的研發(fā)實(shí)力具有相當(dāng)?shù)娜蚋?jìng)爭(zhēng)力，創(chuàng)新藥管線資產(chǎn)仍有大量的輸出儲(chǔ)備。

       因此，在盈利能力之外，BD能力，也是這一輪港股創(chuàng)新藥"價(jià)值重構(gòu)"的重要組成部分。

       相較于本輪港股創(chuàng)新藥的"修復(fù)"，劉駿認(rèn)為，此前的低谷才更像是"非理性的"，"如果沒有什么意外事件發(fā)生，相信不會(huì)再出現(xiàn)持續(xù)的大幅下跌。"接下來(lái)的節(jié)點(diǎn)，可能要看明年美國(guó)的中期選舉，以及美元降息的節(jié)奏速率。

       但集體的"價(jià)值重構(gòu)"，也許不代表每一家企業(yè)都是"稱職"的標(biāo)的，部分公司的基本面的確無(wú)法解釋當(dāng)下的市值。

       還有部分公司，即便是在存在泡沫的二級(jí)市場(chǎng)中，價(jià)值也無(wú)法被承認(rèn)--A股上市依舊艱難，目前有30余家醫(yī)藥企業(yè)正在港股排隊(duì)IPO，但不是每一家都能如今年在港股上市的映恩、恒瑞一樣，以超高漲幅成功上市，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)依舊存在。

       拿上市后股價(jià)來(lái)和基石投資人對(duì)賭，換一個(gè)虛高的發(fā)行價(jià)，部分公司在IPO之前可能就很清楚港股上市的風(fēng)險(xiǎn)。他們賭的就是在當(dāng)下的港股市場(chǎng)中，股價(jià)可以賭贏，賭解禁期后基石投資人能夠順利離場(chǎng)。

       "現(xiàn)在才在港股上市的公司，也要警惕了。"徐宇提醒。