在經(jīng)歷了接近3年的資本寒冬后，創(chuàng)新藥賽道終于迎來了自己的困境反轉(zhuǎn)時刻，從A股再到港股，無論是已經(jīng)上市的公司股價迎來暴漲，還是擬IPO的公司迎來超募，都驗(yàn)證了創(chuàng)新藥投資迎來復(fù)蘇的事實(shí)。這波二級市場的創(chuàng)新藥上漲，源于Pharma與Biotech的業(yè)績反轉(zhuǎn)多元化驗(yàn)證——大額BD交易、國際化視野下的出海能力、集采常態(tài)化后的創(chuàng)新藥產(chǎn)品接力仿制藥……諸多因素致使創(chuàng)新藥賽道重回投資人視野，從樂觀到悲觀，再從絕望到希望，創(chuàng)新藥行業(yè)的發(fā)展邏輯一直沒變，變的是市場情緒。
盡管創(chuàng)新藥上市公司的股價迎來反彈，投資人也開始相信，創(chuàng)新藥公司是可以實(shí)現(xiàn)自我造血和盈利的，然而創(chuàng)新藥公司背后盈利的核心原因究竟是靠BD交易還是商業(yè)化銷售（賣藥），卻引起新一輪探討。
中國部分Biotech 2025年H1業(yè)績表現(xiàn)
資料來源：上市公司半年報(bào)
BD交易優(yōu)勢在于將遠(yuǎn)期的商業(yè)化現(xiàn)金流變現(xiàn)為近期的專利交易資金，創(chuàng)新藥研發(fā)需要付出大量的資金成本、人員成本、時間成本，BD交易可以幫助創(chuàng)新藥公司加速推進(jìn)項(xiàng)目，緩解資金和臨床的壓力；不少國內(nèi)的創(chuàng)新藥公司自主出海能力有所欠缺，沒有獨(dú)立推進(jìn)全球多中心臨床試驗(yàn)的資金和實(shí)力，同時缺乏全球商業(yè)化的團(tuán)隊(duì)和渠道，依靠BD交易可以實(shí)現(xiàn)高效出海。 同時大部分創(chuàng)新藥公司都會推進(jìn)多條管線，收到BD交易首付款和里程碑付款后，如果資金有剩余，還可以用于推進(jìn)其他管線，一筆交易救活整個公司，這就是BD交易的魅力所在。也有部分公司，依靠BD交易填充了公司的產(chǎn)品矩陣，信達(dá)生物、再鼎醫(yī)藥、云頂新耀等Biotech，依靠License in策略，分別從外部引進(jìn)了奧雷巴替尼、尼拉帕利、布地奈德腸溶膠囊等王牌產(chǎn)品，疊加自身的高效生產(chǎn)和商業(yè)化推廣能力，迅速在中國市場站穩(wěn)跟腳。
當(dāng)然，BD交易也有劣勢，“賣青苗”、“創(chuàng)新藥超市”等論調(diào)眾說紛紜。由于在一二級市場缺乏融資支持，不少創(chuàng)新藥公司只能在項(xiàng)目早期階段尋求license out的交易機(jī)會，大部分早期階段的項(xiàng)目，由于缺乏足夠的臨床數(shù)據(jù)支撐，在BD交易時往往不能如轉(zhuǎn)讓方預(yù)期那般賣出理想價格，“賤賣優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，投資人反而會質(zhì)疑管理層的決策。國內(nèi)大部分BD交易的轉(zhuǎn)讓方，在談判處于劣勢地位，后期項(xiàng)目的推進(jìn)和商業(yè)化主動權(quán)完全掌握在引進(jìn)方手里，一旦引進(jìn)方項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期，或者自身商業(yè)化能力偏弱，甚至直接“退貨”相關(guān)產(chǎn)品，等待轉(zhuǎn)讓方的，便是無盡深淵。最典型的便是康方生物和Summit的關(guān)于依沃西單抗（PD-1/VEGF）的BD交易，Summit主導(dǎo)依沃西單抗的全球多中心三期試驗(yàn)（HARMONi結(jié)果）不及外界預(yù)期，由于Summit自身資金實(shí)力和臨床開發(fā)能力受限，依沃西單抗在美國的上市進(jìn)程大概率會受到影響。ADC明星公司百力司康，旗下的王牌產(chǎn)品BB-1701，遭遇衛(wèi)材“退貨”。對于初創(chuàng)型Biotech而言，在一級市場股權(quán)融資和二級市場IPO，都高度依賴核心產(chǎn)品和外資MNC的BD交易，一旦交易后續(xù)發(fā)展不及預(yù)期，IPO邏輯崩塌，回購壓力會瞬間吞噬Biotech，造成創(chuàng)始人和投資人雙輸?shù)木置妗?/strong>并且對于上市公司而言，BD交易帶來的“短期盈利”具有不可持續(xù)性，Biotech想要長期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營現(xiàn)金流，還是要靠產(chǎn)品的商業(yè)化。
回顧過去的2024年，可以發(fā)現(xiàn)國內(nèi)創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易依然保持火熱態(tài)勢，NewCo、License out、代理銷售……八仙過海各顯神通，默沙東牽手同潤生物、武田制藥連線亞盛醫(yī)藥、基因泰克選擇銳格醫(yī)藥等案例充分說明中國優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新藥資產(chǎn)在國際層面都有很強(qiáng)的競爭力，可惜這些不錯的青苗在國內(nèi)沒有得到應(yīng)有的重視，因?yàn)楦鞣N原因，沒有得到國內(nèi)基金的投資支持，致使不少Biotech只能選擇BD交易甚至并購賣身的方法來自保，未來希望能有更多的耐心資本能夠支持國內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新藥項(xiàng)目，我們不僅要走得快，更要走得遠(yuǎn)。
在未來，如果這種困境不能被有效解決，國內(nèi)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的“斷檔”風(fēng)險可能浮現(xiàn)：現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)管線大量授權(quán)外流，新一代藥物研發(fā)卻因資本不足而后繼乏力。一旦臨床管線和研發(fā)能力出現(xiàn)萎縮，中國創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)的上行曲線或?qū)⒈淮驍?，這樣中國距離成為全球創(chuàng)新藥強(qiáng)國又會更遠(yuǎn)一步。
license out并不能拯救中國的生物醫(yī)藥行業(yè)。它只能讓一些擁有授權(quán)品種的企業(yè)勉強(qiáng)維持生存。而且，后續(xù)的許多資金可能無法如期到位。即使企業(yè)拿到了資金，如果不能扎實(shí)地繼續(xù)研發(fā)新產(chǎn)品，反而用于滿足投資者的短期回報(bào)要求，情況會更糟。投資者可能會要求立即分紅，收回投資，導(dǎo)致企業(yè)缺乏后續(xù)研發(fā)的資源。
無論是Biotech還是Big Pharma，做創(chuàng)新藥的本質(zhì)還應(yīng)是To patient（患者）、To Market（市場），研發(fā)出好的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，交付到患者手里，才是制藥人的初心。部分Biotech高度依賴BD交易（License out）,做藥的模式改為To BD,自己不建立商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，單純依賴引進(jìn)方支付首付款和里程碑付款，長遠(yuǎn)來看具有諸多風(fēng)險——產(chǎn)品如果遭遇“退貨”，或者一直推進(jìn)到臨床后期階段，沒有買家購買這款產(chǎn)品，容易出現(xiàn)“貨砸在自己手里”的尷尬境地，因?yàn)槿狈蠖说淖灾魃虡I(yè)化經(jīng)驗(yàn)，無法形成制藥行業(yè)的商業(yè)閉環(huán)。
當(dāng)然，也有不少Biotech，將自主商業(yè)化與BD交易巧妙結(jié)合在一起，不光光依賴BD交易，通過BD交易實(shí)現(xiàn)借船出海，借機(jī)搭建自主商業(yè)化團(tuán)隊(duì)，鏈接優(yōu)質(zhì)資源。百濟(jì)神州旗下的兩大王牌產(chǎn)品百悅澤和百澤安，成功實(shí)現(xiàn)中國和國際市場多地上市和商業(yè)化，百濟(jì)神州是國內(nèi)為數(shù)不多有底氣實(shí)現(xiàn)全球自主商業(yè)化的Biotech，不光光在于其強(qiáng)大的資本運(yùn)作能力帶來的資金儲備，其團(tuán)隊(duì)構(gòu)成具備廣闊的國際化視野，深諳美國、歐盟市場的游戲規(guī)則，在出海方面，百濟(jì)神州已經(jīng)和國內(nèi)其他Biotech拉開身位。
客觀而言，百濟(jì)神州的成功無法復(fù)制，康諾亞、榮昌生物、復(fù)宏漢霖的成功經(jīng)驗(yàn)值得借鑒?？抵Z亞是國內(nèi)為數(shù)不多將自研+對外合作+自主商業(yè)化三位一體結(jié)合的Biotech，深耕自免、腫瘤兩大領(lǐng)域，與阿斯利康、石藥集團(tuán)、Timberlyne 、Ouro Medicines、Prolium等公司達(dá)成授權(quán)合作，同時核心產(chǎn)品司普奇拜單抗在未納入醫(yī)保的情況下，2025年H1取得1.69億元的銷售收入，實(shí)屬不易；榮昌生物則是在維迪西妥單抗、泰它西普上市后持續(xù)開發(fā)產(chǎn)品的新適應(yīng)癥，圍繞兩款核心產(chǎn)品構(gòu)建商業(yè)化護(hù)城河，同時在不擅長的眼科領(lǐng)域，選擇與參天制藥合作，擅長的領(lǐng)域（腫瘤、自免）自主商業(yè)化，不擅長的領(lǐng)域通過BD交易選擇戰(zhàn)略合作伙伴；復(fù)宏漢霖則是依靠biosimilar+創(chuàng)新藥策略，國內(nèi)自主商業(yè)化+出海生態(tài)網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建，逐漸形成了業(yè)績增長的飛輪效應(yīng)。
中國的創(chuàng)新藥1.0時代，商業(yè)模式是To VC，“PPT融資”、“宏達(dá)敘事”層出不窮，依靠風(fēng)險投資，部分Biotech拿到了創(chuàng)業(yè)的啟動資金，開始推進(jìn)管線，有的成功，有的失敗；中國的創(chuàng)新藥2.0時代，商業(yè)模式是 To BD，無論是To MNC ,還是 To Pharma，本質(zhì)上還是依賴外部的合作伙伴推進(jìn)臨床和商業(yè)化，其存在一定不確定性，需要看合作伙伴是否靠譜；在未來，中國的創(chuàng)新藥3.0時代，希望商業(yè)模式是To Global，To Market，走向全球，擁抱市場，將臨床和商業(yè)化資源，掌握在自己手里，勇攀高峰。
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