川普一笑，生死難料？
實際早在2021年12月，一則 “中國biotech 企業(yè)或?qū)⒈涣腥雽嶓w名單” 的消息攪動市場神經(jīng)，當日醫(yī)藥板塊迎來前所未有的劇烈震蕩。以藥明康德為代表的、海外業(yè)務(wù)敞口龐大的企業(yè)首當其沖，單日市值蒸發(fā)超過四百億元，市場恐慌情緒可見一斑。
風波過后，行業(yè)內(nèi)外開始冷靜復盤一個核心疑問逐漸浮出水面：藥明康德究竟屬于biotech 企業(yè)嗎？更寬泛地說，CXO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）企業(yè)能否被歸入biotech范疇？事實上，這一身份界定的爭論已非關(guān)鍵 —— 正如一位資深行業(yè)分析師所言，“是否有醫(yī)藥企業(yè)實際進入實體名單不再重要，真正值得關(guān)注的是，醫(yī)藥板塊的底層邏輯已由此發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變”。而這樣的波動性劇增，就好像一縷漣漪，逐漸擴散至全球的醫(yī)藥市場，重塑了整個行業(yè)的風險預期與波動邏輯。
10月1日起，醫(yī)藥關(guān)稅風波再起。其實，CXO及創(chuàng)新藥對脫鉤已經(jīng)基本脫敏，地緣風險是地緣風險，行業(yè)運行是行業(yè)運行。我們get的應該是內(nèi)生增長邏輯，get的是頭部企業(yè)在漫長的周期中所能夠定義“標準”以及其所產(chǎn)生的價值
7年前射出的一箭，現(xiàn)在正中靶心。
藥明康德TIDES業(yè)務(wù)（寡核苷酸和多肽）成立于2018年，近年進入收獲期，從2022年至2024年，WuXi TIDES的年營收增速分別為64%、70%，預計今年增速將超過80%。
包括多肽、ADC在內(nèi)的新分子業(yè)務(wù)放量，疊加全球投融資恢復，CXO正進入新一輪景氣周期。以藥明康德為代表的頭部CXO，已經(jīng)擁有定義模式、定義標準的話語權(quán)，足以屏蔽外部干擾，分享增量紅利。
藥明康德CRDMO一體化平臺能夠洞察創(chuàng)新風向，并且自帶放大邏輯。借助R（研發(fā)）端降低成藥門檻，新分子項目越來越多，將成就更多D（開發(fā)）&M（生產(chǎn)）端項目。與2018年相比，如今藥明康德用兩倍增長的R端在手訂單，帶來17倍增長的D&M端訂單。
在核酸領(lǐng)域，藥明康德R端業(yè)務(wù)客戶滲透率達到26%，在靶向蛋白降解領(lǐng)域，這一數(shù)字高達67%。前端的涓涓細流，終將變成后端的浩浩江河。
隨著技術(shù)全面的進步，更多的不可成藥靶點由于新型分子的出現(xiàn)變?yōu)榭沙伤幍陌悬c，而新型合成分子結(jié)構(gòu)越來越復雜，也給能力全面的一體化CRDMO，帶來歷史機遇。九州大地上正興起變革的風潮，而大洋的另一邊，創(chuàng)新的潮流也接連不斷地涌現(xiàn)。
“復雜” 與“一體化”，這兩個看似相互矛盾的特質(zhì)，若共存于同一事物或物種之中，實則并非對立—— 它們更像是對一種成熟模式的雙重注解：“復雜” 是其內(nèi)在深度的定義，“一體化” 則是其抵御外界沖擊的自我保護機制。這種辯證關(guān)系，在中國傳統(tǒng)工藝的巔峰之作中便能尋得生動注腳，比如冠絕明代的嘉靖五彩瓷。
斗彩堆砌，色不壓色，花不亂心，繁到極處反而生出秩序。不僅以視覺上的豐富性驚艷一時，其背后更暗藏著超乎想象的工藝復雜度。從制坯到施釉，從配色到燒制，每一個環(huán)節(jié)都凝聚著匠人智慧，而這種復雜度恰恰標志著中國陶瓷業(yè)在技術(shù)與實用功能上的巔峰水準。正如《天工開物》中對制瓷流程的精準描述：“共計一坯工力，過手七十二，方克成器”，七十余道工序的嚴苛門檻，讓這份技藝難以被輕易模仿復制，復刻需要搭上一條完整的明代供應鏈。
在數(shù)千年的歷史長河上，每個人所看到的十分有限，正如渚岸望江，有時看到波濤洶涌，有時看到平川緩流，終究只是一時一地的片段。當下的剎那境遇或許會讓我們產(chǎn)生局限的認知，但回望萬古江河的流淌軌跡便會發(fā)現(xiàn)：人類對美好事物的向往從未停歇，而這份向往所催生的創(chuàng)新能力，更是如同江河奔涌般不可阻擋，在時光中不斷推動著文明向前生長。
01
新型分子復雜性上升
復盤《生物安全法案》影響，輕舟已過萬重山。
據(jù)華福證券，自2023/12/30以來，《生物安全法案》一共經(jīng)歷過10次變化，頭部CXO股價反應則是逐步脫敏，直至收復失地并創(chuàng)出新高。截至2025/9/12，頭部CXO股價均已超過2023/12/29的水平（藥明康德H股+48%，藥明生物+23%，康龍化成H股+55%），股價從2024/9/9（H.R.8333 通過眾議院全院投票）至2025/9/12漲幅亮眼（藥明康德H股+216%，藥明生物+222%，康龍化成H股+159%）。
這一切的背后是，醫(yī)藥脫鉤斷鏈違背產(chǎn)業(yè)規(guī)律和人道主義，切割難度堪稱地獄級，不可能成功。
《生物安全法案》只是帶來情緒影響，真正動的是“人”心，而非幡，而非風。藥明康德和康龍化成美國地區(qū)業(yè)務(wù)增速均于2024H1觸底，此后環(huán)比持續(xù)改善；藥明生物美國地區(qū)業(yè)務(wù)增速于2023H2觸底，此后環(huán)比改善顯著。
醫(yī)藥關(guān)稅也不可怕。
川普政府要求自10月1日起，對所有進口的品牌藥或受專利保護的成品藥及制劑征收100%關(guān)稅，除非該制造商正在美國境內(nèi)建設(shè)生產(chǎn)設(shè)施（包括動工或在建）。
相比此前的高調(diào)言論，川普已經(jīng)收斂，給雙方找臺階下，事實上大多數(shù)制藥巨頭及頭部CXO已在擴建美國制造產(chǎn)能，足以規(guī)避關(guān)稅風險。
川普上任后大部分議題都是“雷聲大雨點小”，以其執(zhí)行效率，無法應對醫(yī)藥行業(yè)復雜的系統(tǒng)性難題。歐盟委員會上周五表示，已爭取到美國對藥品征收15%的關(guān)稅上限，為歐洲企業(yè)提供保障。
中國CXO屏蔽地緣干擾的底氣，在于技術(shù)、成本、效率、交付可靠性上具備綜合優(yōu)勢，隨著新型分子復雜性的上升， “靠譜供應商”吸引力還在增強。
根據(jù)藥明康德近期在投資者日展示的數(shù)據(jù)來看，過去5年中，平均分子量有14%的增長，分子量在600道爾頓（Da）以上的化合物數(shù)量增長了63%；平均合成步驟增長了22%，工作量和合成難度隨之遞增，需要新的合成路線、方法和技術(shù)，以及配套的分析、分離和純化能力。
以當紅炸子雞多肽藥物為例，藥明康德一合作伙伴所開發(fā)的一款多肽偶聯(lián)藥物結(jié)構(gòu)復雜，由兩個短環(huán)肽片段和一個長線性多肽組成，合成步驟多達87步。初期合成方案的總體產(chǎn)率不足0.1%，難以滿足臨床試驗的需求。考慮到傳統(tǒng)固相合成方法合成超過50個氨基酸的多肽時，往往面臨效率與產(chǎn)率下降的挑戰(zhàn)，WuXi TIDES團隊采用“片段合成+化學連接”策略，將目標多肽拆分成多個適合固相合成的小片段，分別合成后再通過化學連接形成完整多肽分子。這一策略將總體產(chǎn)率從不足0.1%提升至3%，并使多個團隊能夠同時進行片段合成，項目整體進度比合作伙伴預期提前4個月。
以兩款小核酸藥物為例，WuXi TIDES采用6個團隊平行推進，包括合成路線優(yōu)化、GalNAc工藝開發(fā)、制劑工藝開發(fā)、分析支持等，最終僅用14個月就讓兩款藥物均順利完成IND申報準備，大幅縮短了研發(fā)時間，降低了研發(fā)成本。類似的項目在WuXi TIDES的平臺上目前還有約50個。
數(shù)字化時代，CXO的速度還在刷新。
2017年，藥明康德從投入使用一個新車間，到達到滿產(chǎn)，大約需要2年時間，而在2024年，這一數(shù)字已經(jīng)縮短為奇跡般的兩個月。
藥明康德自建多基地協(xié)同的數(shù)字化系統(tǒng)，就像“俄羅斯方塊”一樣，實時、自動、合理地安排好40個車間、800多臺反應釜、全年超過3萬批次的反應，確保能夠根據(jù)不同的生產(chǎn)需求，給出最優(yōu)的排列組合，留下最少的“空隙”，大幅提升生產(chǎn)效率。
順著R-D-M的漏斗，項目源源不斷逐級引流、轉(zhuǎn)化
02
全球CXO重新進入景氣周期
醫(yī)藥的增量邏輯，從來都是由新興技術(shù)驅(qū)動。
隨著技術(shù)與科學的不斷進步，曾經(jīng)被視為不可成藥的靶點正逐漸被攻克，一系列針對復雜靶點的新分子種類蓬勃涌現(xiàn)，包括靶向蛋白降解、分子膠、共價抑制劑、別構(gòu)抑制劑，以及多肽和復雜的大環(huán)化合物。
藥明康德“讓天下沒有難做的藥，難治的病”的愿景，本質(zhì)上是跟隨新分子浪潮，攻克不可成藥靶點，不斷降低入口門檻，discovery/R端項目越來越多，不可避免會成就更多D端項目，而D端的速度、質(zhì)量和成本的綜合能力，直接決定向M端的轉(zhuǎn)換率。
藥明康德對多肽業(yè)務(wù)的前瞻性布局，成功驗證CRDMO一體化的閉環(huán)邏輯。
時鐘撥回2018年，GLP-1類療法尚屬冷門。但R端的存在，讓藥明康德CRDMO平臺在多年前已洞察趨勢，2018年，預感到多肽藥物所具有的巨大潛力后，進一步拓展能力與規(guī)模，開始布局API工藝開發(fā)和GMP生產(chǎn)，確保D和M端各團隊早已為行業(yè)的風口到來做好準備，建設(shè)多肽藥物的端對端、一站式服務(wù)能力。
多肽業(yè)務(wù)仍將長期處于高景氣，Evaluate Pharma預計，從2024年到2030年，全球多肽療法市場年復合增長率（CAGR）將達到15.8%。
基于同樣的邏輯，藥明康德在小核酸、靶向蛋白降解、抗體偶聯(lián)降解新興賽道的R端布局，也將在未來大有收獲。
由于新分子需求旺盛，疊加降息周期投融資轉(zhuǎn)暖，全球CXO重新進入景氣周期，龍頭企業(yè)也重新進入擴張周期。
當前CDMO市場景氣度最高的新分子業(yè)務(wù)無疑是TIDES和ADC兩大方向。藥明康德2024年在手訂單約493億元，同比增長約47%，2025H1在手訂單進一步增至567億元，同比增長約37.2%；藥明合聯(lián)2024年未完成訂單為9.91億美元，同比增長約71.2%，2025 H1未完成訂單進一步增至13.29億美元，同比增長約57.9%。
受益于ADC、雙抗新興療法的興起，藥明生物2024年未完成訂單為184.9億美元，扣除默沙東疫苗訂單后開始回升，2025H1未完成訂單進一步增至203.4億美元。
凱萊英新興業(yè)務(wù)勾勒第二增長曲線，化學大分子2025H1收入3.8億元、同比增長130%以上，在手訂單同比增長90%以上，預計下半年收入實現(xiàn)翻倍以上增長；生物大分子2025H1收入0.9億元，同比增長70.7%，在手訂單同比增長60%以上，預計2025年實現(xiàn)翻倍以上增長。
據(jù)信達證券統(tǒng)計，2025H1盡管CRO公司業(yè)績普遍承壓，但訂單作為前瞻指標已經(jīng)先行改善，昭衍新藥、益諾思、美迪西、泓博醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥、普蕊斯訂單情況同比2024年均有不同程度的邊際改善。以昭衍新藥為例，2025H1新簽訂單10.2 億元（同比增長約13%），分季度來看，2025Q1 新簽訂單4.3 億元（同比增長約7.5%），2025Q2 新簽訂單5.9億元（同比增長約18%）。實驗用猴價格價格開始回暖，2025年5月最新中標價格約為9-10萬左右，預示著下游臨床前CRO需求有望復蘇。
全球共振，海外CXO龍頭2025H1業(yè)績也呈分化增長態(tài)勢，Medpace、Lonza、三星生物、查爾斯河紛紛上調(diào)全年業(yè)績指引，顯示出對下半年及未來業(yè)務(wù)的信心。CDMO尤其表現(xiàn)強勁，2025H1，Lonza CDMO業(yè)務(wù)收入恒定匯率下同比增長23.1%，三星生物CDMO業(yè)務(wù)收入同比增長36%。
CDMO龍頭正在從收縮周期進入擴張周期。隨著行業(yè)需求復蘇，藥明康德預計2025年資本開支達到70-80億元，藥明生物預計2025年資本開支約為53億元，均相比2024年有顯著提升。產(chǎn)能全球化布局加速，尤其是在美國和新加坡增加產(chǎn)能，有望增強應對地緣政治不確定性的韌性。藥明康德位于新加坡的生產(chǎn)基地計劃于2027年起陸續(xù)投入運營，為小分子、寡核苷酸、多肽及復雜偶聯(lián)藥物提供服務(wù)，位于瑞士庫威的生產(chǎn)基地正在持續(xù)擴建，噴霧干燥車間預計2026Q4竣工，位于美國特拉華州的生產(chǎn)基地預計2026Q4投入運營，支持口服劑型生產(chǎn)，注射制劑車間預計2027年底也將投產(chǎn)。
當我們回首過往，會驚訝地發(fā)現(xiàn)即使在行業(yè)最低谷時，藥明康德業(yè)績?nèi)员３窒鄬ζ椒€(wěn)。一體化CRDMO模式，可及時捕捉新分子機遇，讓優(yōu)質(zhì)管線始終在漏斗里層層沉淀、轉(zhuǎn)化，提前鎖定眾多成功問世的重磅新藥
合作咨詢
肖女士
021-33392297
Kelly.Xiao@imsinoexpo.com
2006-2025 上海博華國際展覽有限公司版權(quán)所有（保留一切權(quán)利）
滬ICP備05034851號-57
