經(jīng)歷15年蟄伏后（成立于2010年），“創(chuàng)新藥一哥”百濟(jì)神州終于扭虧為盈。8月6日，百濟(jì)神州公布2025年第二季度及上半年業(yè)績(jī)。2025年上半年，百濟(jì)神州實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入 175.18 億元，同比增長(zhǎng) 46.0%。產(chǎn)品收入達(dá) 173.60 億元，同比增長(zhǎng) 45.8%。公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)7.99億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)到4.5億元，成功扭虧為盈。 

至此，最令業(yè)界關(guān)心的盈利能力得到根本性逆轉(zhuǎn)，且單看第二季度，總收入約94億元，同比增長(zhǎng)42%；GAAP凈利潤(rùn)約合6.8億元，盈利勢(shì)頭強(qiáng)勁。

但百濟(jì)神州的盈利首秀卻未換來(lái)資本市場(chǎng)的積極回應(yīng)：業(yè)績(jī)發(fā)布當(dāng)日，公司美股跌2.84%，A股跌4.02%、港股微跌0.11%。資本到底在擔(dān)心什么？

拳頭產(chǎn)品的榮光和隱憂

業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)盈利突破的背后，百濟(jì)神州的拳頭產(chǎn)品澤布替尼（百悅澤）的持續(xù)放量功不可沒(méi)。

澤布替尼是一款新一代BTK抑制劑，2017年，百濟(jì)神州啟動(dòng)和伊布替尼的頭對(duì)頭臨床試驗(yàn)，后者由Pharmacyclics和強(qiáng)生共同開(kāi)發(fā)，于2013年獲FDA批準(zhǔn)上市，是全球第一款BTK抑制劑，也是一款年收入達(dá)30億美元的“重磅炸彈”產(chǎn)品。 

在澤布替尼和伊布替尼頭對(duì)頭對(duì)照的III期臨床試驗(yàn)中，澤布替尼取得了無(wú)進(jìn)展生存期（PFS）與客觀緩解率（ORR）的雙重優(yōu)效性，并且安全性更優(yōu)。成為全球首個(gè)且唯一一款對(duì)比伊布替尼，取得PFS與ORR雙重優(yōu)效性的BTK抑制劑。澤布替尼用硬核實(shí)力證明了自己的BIC實(shí)力。

2019年，澤布替尼獲FDA批準(zhǔn)，用于治療復(fù)發(fā)性或難治性套細(xì)胞淋巴瘤（MCL）患者，成為首個(gè)完全由中國(guó)企業(yè)自主研發(fā)并在美國(guó)獲批的抗癌創(chuàng)新藥。

2020年6月，澤布替尼在國(guó)內(nèi)獲NMPA批準(zhǔn)上市。目前，該藥已批準(zhǔn)適應(yīng)癥包括MCL、CLL/SLL、華氏巨球蛋白血癥（WM）、復(fù)發(fā)或難治性濾泡性淋巴瘤（FL）。

隨著適應(yīng)癥陸續(xù)獲批，澤布替尼的銷(xiāo)售額持續(xù)攀升，2023年突破13億美元，2024年達(dá)到26億美元，2025年Q1達(dá)7.92億美元，2025年Q2達(dá)9.5億美元。

其中在美國(guó)市場(chǎng)，澤布替尼今年上半年銷(xiāo)售額約89.58億元，同比增長(zhǎng)51.7%。這個(gè)增長(zhǎng)速度依然非常可觀。但是和2024下半年相比（79.87億元），澤布替尼的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖呀?jīng)在下滑。

對(duì)此，百濟(jì)神州曾解釋受保險(xiǎn)周期影響，即美國(guó)商業(yè)醫(yī)療保險(xiǎn)的年度開(kāi)放注冊(cè)期通常為每年11月至次年1月，通常會(huì)影響一季度的處方量。

但是阿斯利康的阿可替尼增速卻很快。阿可替尼于2017年獲FDA批準(zhǔn)上市，用于MCL的二線治療。此后陸續(xù)獲批CLL/SLL、MCL一線治療等適應(yīng)癥。

今年上半年，阿可替尼銷(xiāo)售額為16.34億美元，環(huán)比增長(zhǎng)43%，比澤布替尼12.2%的環(huán)比增速大大提高，而且和澤布替尼的差距正在進(jìn)一步縮小。

除了阿可替尼的窮追猛打，澤布替尼還要面對(duì)即將到來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)困擾。在美國(guó)“通脹消減法案”納入的第一批藥品中，伊布替尼赫然在列，并且將降價(jià)38%，于2026年1月1日起執(zhí)行。

阿斯利康為了提高市場(chǎng)份額，已在公開(kāi)場(chǎng)合透露阿可替尼或有降價(jià)計(jì)劃。屆時(shí)，澤布替尼將不得不卷入這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，澤布替尼的形勢(shì)也不容樂(lè)觀，其國(guó)內(nèi)專(zhuān)利將于2026年底到期，國(guó)內(nèi)齊魯、科倫等仿制藥已經(jīng)摩拳擦掌。

那么目前唯一存在變數(shù)的是歐洲市場(chǎng)，上半年澤布替尼在該市場(chǎng)的銷(xiāo)售額為2.664億美元，同比增長(zhǎng)79.7%。另外，澤布替尼新的薄膜包衣片劑劑型用于所有已獲批適應(yīng)癥已獲FDA批準(zhǔn)。預(yù)計(jì)今年下半年該劑型將取得歐盟委員會(huì)對(duì)其上市申請(qǐng)的批準(zhǔn)，未來(lái)或能有更驚艷的表現(xiàn)。

亟需下一個(gè)BIC

除了拳頭產(chǎn)品背后的隱憂，資本市場(chǎng)反應(yīng)平淡的另一個(gè)原因或與遲遲未見(jiàn)下一個(gè)BIC有關(guān)。

目前，支撐百濟(jì)神州業(yè)績(jī)的主要有澤布替尼和PD-1抑制劑替雷利珠單抗。今年上半年，替雷利珠單抗銷(xiāo)售額為26.43 億元，同比增長(zhǎng) 20.6%。目前替雷利珠單抗的市場(chǎng)主要還是國(guó)內(nèi)，正如大家所知，國(guó)內(nèi)PD-(L)1已是一片紅海，即便替雷利珠單抗已拿下諸多新增適應(yīng)癥，未來(lái)其業(yè)績(jī)天花板也未必很高。

在研產(chǎn)品方面，血液瘤領(lǐng)域，百濟(jì)神州的BCL2抑制劑索托克拉和BTK嵌合式降解激活化合物（CDAC）BGB-16673進(jìn)展靠前，處于III期臨床階段。

索托克拉是百濟(jì)神州自主研發(fā)的新一代BCL2抑制劑，目前在BCL2賽道，只有羅氏/艾伯維的維奈克拉、亞盛醫(yī)藥的利沙托克拉獲批上市。索托克拉在聯(lián)合澤布替尼治療R/R MCL的I期臨床中，在45例可評(píng)估療效的患者中，ORR為77.8%（n=35），完全緩解（CR）率為62.2%（n=28），中位至CR時(shí)間為6.7個(gè)月，安全性良好。

在早期驚艷數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上，百濟(jì)神州啟動(dòng)了索托克拉聯(lián)合澤布替尼，對(duì)比維奈克拉聯(lián)和奧妥珠單抗的III期頭對(duì)頭研究，一旦試驗(yàn)成功，百濟(jì)將擁有下一個(gè)“澤布替尼”。

BGB-16673是基于百濟(jì)神州的嵌合式降解激活化合物（CDAC）技術(shù)平臺(tái)開(kāi)發(fā)的一款靶向BTK的蛋白降解靶向嵌合體（PROTAC）藥物。該藥有望克服傳統(tǒng)BTK抑制劑的耐藥性問(wèn)題。今年5月，百濟(jì)神州啟動(dòng)了BGB-16673頭對(duì)頭禮來(lái)的Pirtobrutinib（匹妥布替尼）的III期臨床試驗(yàn)（CaDAnCe-304）。Pirtobrutinib是一款非共價(jià)BTK C418S抑制劑，該藥不依賴C481也可與BTK高選擇性結(jié)合，能夠克服C481突變導(dǎo)致的耐藥，是一款FIC BTK抑制劑。BGB-16673選擇頭對(duì)頭Pirtobrutinib，彰顯了百濟(jì)神州的信心。

實(shí)體瘤突破是重頭戲

一直以來(lái)，血液瘤都是百濟(jì)神州的基本盤(pán)。而要想成為腫瘤創(chuàng)新藥巨頭，必須在實(shí)體瘤上有所突破。目前，百濟(jì)神州主要在乳腺癌、肺癌、胃癌這些高發(fā)癌種領(lǐng)域，研發(fā)了一系列高潛力分子。

在乳腺癌領(lǐng)域，百濟(jì)神州在CDK靶點(diǎn)上多層次布局，其中CDK4抑制劑BGB-43395即將進(jìn)入III期臨床；CDK2抑制劑BG-68501以及CDK2降解劑BF-75098正在進(jìn)行早期臨床研究。

在肺癌領(lǐng)域，百濟(jì)神州布局了PRMT5抑制劑BGB-58067和MAT2A抑制劑BG-89894。在胃癌領(lǐng)域，百濟(jì)神州圍繞RAS通路多元布局，開(kāi)發(fā)了KRAS CDAC、泛KRAS抑制劑等，目前處于臨床前階段。

另外，今年5月，百濟(jì)神州的HER2雙抗?jié)赡徇_(dá)妥單抗在中國(guó)獲批上市，適應(yīng)癥為膽管癌，該領(lǐng)域群體存在巨大的尚未滿足臨床需求。行業(yè)預(yù)估澤尼達(dá)妥單抗全球銷(xiāo)售峰值將超20億美元，打響了百濟(jì)神州在實(shí)體瘤領(lǐng)域的突圍之戰(zhàn)。據(jù)悉，百濟(jì)神州實(shí)體瘤領(lǐng)域孵化的一系列潛力分子有望在今年斬獲多個(gè)概念驗(yàn)證（POC）里程碑。

在今年研發(fā)日上，百濟(jì)明確了公司的增長(zhǎng)路徑：未來(lái)18個(gè)月迎來(lái)超過(guò)20項(xiàng)研發(fā)里程碑事件，同時(shí)公司現(xiàn)金流日益充裕、研發(fā)管線持續(xù)推進(jìn)，公司將加速蛻變?yōu)橐患胰蚧膶?shí)力大藥企。

百濟(jì)神州確實(shí)也在用MNC的運(yùn)營(yíng)體系，去努力實(shí)現(xiàn)全球化愿景。只不過(guò)資本永不滿足，他們需要看到百濟(jì)更高的成長(zhǎng)性和更多增長(zhǎng)點(diǎn)，因此出現(xiàn)了股價(jià)暫時(shí)微跌。但這不能否認(rèn)百濟(jì)神州在研發(fā)、商業(yè)化上的實(shí)力。業(yè)績(jī)扭虧為盈只是起點(diǎn)，未來(lái)的百濟(jì)神州將開(kāi)啟另一番天地。

主要參考資料：

1、百濟(jì)神州2025H1財(cái)報(bào)、投資者研發(fā)日活動(dòng)PPT

2、CDE網(wǎng)站、ClinicalTrials