7月21日，康華生物一則控制權(quán)變更公告，讓蟄伏已久的上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金正式走到臺(tái)前。以18.51億元拿下這家疫苗龍頭29.99%表決權(quán)，不僅是上海國(guó)資在生物醫(yī)藥領(lǐng)域首宗上市公司控制權(quán)交易，更標(biāo)志著地方國(guó)資通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)基金介入產(chǎn)業(yè)整合的新階段正式開啟。在“新國(guó)九條”激活并購(gòu)重組的政策東風(fēng)下，這宗交易的示范意義遠(yuǎn)超個(gè)案本身。

       一、交易核心：18.5億撬動(dòng)高壁壘疫苗資產(chǎn)

       康華生物的“含金量”是這場(chǎng)并購(gòu)的核心底氣。作為國(guó)內(nèi)人二倍體狂犬病疫苗的頭部企業(yè)，其核心產(chǎn)品憑借更高的安全性和有效性，在非免疫規(guī)劃疫苗市場(chǎng)占據(jù)獨(dú)特地位——2024年該產(chǎn)品貢獻(xiàn)了公司93%的營(yíng)收，且毛利率高達(dá)94%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。同期14.32億元的營(yíng)收和3.99億元的凈利潤(rùn)，以及27.84%的凈利率，更彰顯出其強(qiáng)勁的盈利能力和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

       上海國(guó)資此番出手采用了“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的經(jīng)典組合拳。以65.03元/股的價(jià)格（較前一日收盤價(jià)溢價(jià)4.93%）受讓21.91%股份，同時(shí)通過(guò)表決權(quán)委托獲得8.08%股份的投票權(quán)，最終以29.99%的表決權(quán)實(shí)現(xiàn)控股。這種設(shè)計(jì)既規(guī)避了要約收購(gòu)的繁瑣程序，降低了直接收購(gòu)的資金壓力，又保障了原實(shí)控人王振滔的財(cái)產(chǎn)收益權(quán)，同時(shí)確保國(guó)資能主導(dǎo)企業(yè)未來(lái)發(fā)展，堪稱國(guó)資并購(gòu)的教科書式操作。

       從交易結(jié)果來(lái)看，本次變動(dòng)后公司控股股東由王振滔變更為萬(wàn)可欣生物有限合伙，實(shí)際控制人變更為無(wú)實(shí)際控制人，且不觸及要約收購(gòu)。這一安排既實(shí)現(xiàn)了控制權(quán)的平穩(wěn)過(guò)渡，又為后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合留下了靈活空間，體現(xiàn)了國(guó)資在資本運(yùn)作中的審慎與精準(zhǔn)。

       二、交易破局：杠桿并購(gòu)與退出路徑的精巧設(shè)計(jì)

       這宗交易的創(chuàng)新之處，在于國(guó)資首次在生物醫(yī)藥領(lǐng)域大規(guī)模啟用并購(gòu)杠桿。根據(jù)公告，18.51億元收購(gòu)款中，7.01億元為自有資金，11.5億元來(lái)自銀行并購(gòu)貸款，杠桿比例接近1:1.6。更值得關(guān)注的是，并購(gòu)方以受讓股份的80%作為質(zhì)押物，貸款期限長(zhǎng)達(dá)7年，這意味著資金成本被有效攤薄，為長(zhǎng)期戰(zhàn)略布局預(yù)留了充足空間。

       退出路徑的預(yù)埋同樣耐人尋味。收購(gòu)主體萬(wàn)可欣生物由上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金（持股80.21%）與上海醫(yī)藥集團(tuán)（持股19.79%）共同組建，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)直指未來(lái)可能的資產(chǎn)整合——當(dāng)基金到期時(shí)，上海醫(yī)藥作為產(chǎn)業(yè)資本接盤的可能性極大。這種“基金孵化+產(chǎn)業(yè)承接”的模式，既發(fā)揮了并購(gòu)基金的靈活性，又依托產(chǎn)業(yè)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值沉淀，形成了國(guó)資資本運(yùn)作的閉環(huán)。

       資金來(lái)源與還款安排的細(xì)節(jié)進(jìn)一步凸顯交易的穩(wěn)健性。公告明確收購(gòu)資金來(lái)自萬(wàn)可欣生物的自有資金及自籌資金，其中并購(gòu)貸款的還款來(lái)源預(yù)計(jì)為并購(gòu)基金及上海醫(yī)藥的出資資金和合法收益。這種多重保障的設(shè)計(jì)，既降低了金融機(jī)構(gòu)的放貸風(fēng)險(xiǎn)，也為交易的長(zhǎng)期推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。

       三、深層邏輯：國(guó)資為何重倉(cāng)疫苗龍頭？

       上海國(guó)資此時(shí)重兵布局康華生物，絕非偶然。從產(chǎn)業(yè)維度看，疫苗領(lǐng)域是生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略高地——康華生物的人二倍體狂犬病疫苗不僅技術(shù)壁壘高（國(guó)內(nèi)僅兩家企業(yè)掌握），且受益于狂犬病暴露后預(yù)防的剛性需求，具備持續(xù)增長(zhǎng)潛力。2024年近10億元的狂犬病疫苗銷售額，疊加94%的毛利率，使其成為罕見(jiàn)的“高壁壘+高盈利”標(biāo)的。

       從政策層面看，這是對(duì)2024年“新國(guó)九條”的精準(zhǔn)響應(yīng)?！靶聡?guó)九條”明確提出要“發(fā)揮國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司作用，推動(dòng)并購(gòu)基金發(fā)展”，上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金的出手，正是地方國(guó)資落實(shí)政策的標(biāo)桿性動(dòng)作。在生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨創(chuàng)新投入大、周期長(zhǎng)的特點(diǎn)下，國(guó)資通過(guò)并購(gòu)基金介入，既能緩解民企的資金壓力，又能引導(dǎo)優(yōu)質(zhì)資源向戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)集中。

       更關(guān)鍵的是填補(bǔ)區(qū)域產(chǎn)業(yè)短板。上海作為醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)重鎮(zhèn)，在化學(xué)藥、創(chuàng)新藥領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)顯著，但在疫苗領(lǐng)域缺乏龍頭企業(yè)?？等A生物的加入，將與上海醫(yī)藥的流通網(wǎng)絡(luò)形成協(xié)同，完善“研發(fā)-生產(chǎn)-流通”的全鏈條布局，這也是地方國(guó)資通過(guò)市場(chǎng)化手段優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深層考量。

       四、行業(yè)啟示：國(guó)資并購(gòu)將重塑生物醫(yī)藥格局？

       康華生物交易的示范效應(yīng)，可能引發(fā)生物醫(yī)藥領(lǐng)域的并購(gòu)浪潮。隨著地方國(guó)資并購(gòu)基金陸續(xù)發(fā)力，行業(yè)整合將呈現(xiàn)三大趨勢(shì)：

       從財(cái)務(wù)投資轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略控股：過(guò)去國(guó)資多以財(cái)務(wù)投資者身份參與生物醫(yī)藥企業(yè)融資，而此次上海國(guó)資直接拿下控制權(quán)，標(biāo)志著從“參股”到“控股”的轉(zhuǎn)變，更利于產(chǎn)業(yè)資源的深度整合。

       杠桿工具常態(tài)化應(yīng)用：11.5億元并購(gòu)貸款的使用，打破了國(guó)資并購(gòu)“全款出資”的傳統(tǒng)模式，未來(lái)“自有資金+并購(gòu)貸”的組合可能成為標(biāo)配，提升國(guó)資資本運(yùn)作效率。

       區(qū)域產(chǎn)業(yè)協(xié)同優(yōu)先：上海醫(yī)藥在交易中的深度參與，預(yù)示著未來(lái)國(guó)資并購(gòu)將更注重"標(biāo)的與本地產(chǎn)業(yè)的匹配度"，通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈的補(bǔ)鏈強(qiáng)鏈。

       當(dāng)然，這種模式也面臨挑戰(zhàn)。如何平衡國(guó)資監(jiān)管要求與市場(chǎng)化運(yùn)作效率，如何避免行政干預(yù)影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力，都是未來(lái)需要探索的課題。但不可否認(rèn)的是，隨著更多地方國(guó)資加入并購(gòu)戰(zhàn)場(chǎng)，生物醫(yī)藥行業(yè)的整合速度將顯著加快，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新資產(chǎn)的價(jià)值有望進(jìn)一步凸顯。

       結(jié)語(yǔ)：

       18.51億元控股康華生物，看似一宗簡(jiǎn)單的股權(quán)交易，實(shí)則是地方國(guó)資資本運(yùn)作模式的重要突破。當(dāng)上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金的旗幟插上疫苗行業(yè)的高地，我們看到的不僅是一筆劃算的買賣，更是國(guó)資在生物醫(yī)藥領(lǐng)域從“幕后”走向“臺(tái)前”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身。這場(chǎng)交易的影響，或許將在未來(lái)幾年持續(xù)發(fā)酵——它既可能成為地方國(guó)資整合生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的起點(diǎn)，也可能為行業(yè)創(chuàng)新注入更持久的動(dòng)力。

       主要參考資料：

       1.康華生物《關(guān)于公司控制權(quán)擬發(fā)生變更的提示性公告》（2025年7月21日）

       2.上海萬(wàn)可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）工商登記信息

       3.康華生物2024年年度報(bào)告

       4.《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》（2024年"新國(guó)九條"）