9月22日，輝瑞宣布以每股47.50美元現(xiàn)金收購(gòu)Metsera所有已發(fā)行普通股，企業(yè)價(jià)值約49億美元。根據(jù)協(xié)議，如果后續(xù)達(dá)到特定臨床和監(jiān)管里程碑，輝瑞還可能支付最高每股22.50美元的額外款項(xiàng)，交易總價(jià)值有望達(dá)到73億美元。

圖源：輝瑞官網(wǎng)

這筆交易較Metsera上周五收盤(pán)價(jià)溢價(jià)43%，消息一出，Metsera股價(jià)在盤(pán)前交易中應(yīng)聲大漲超過(guò)60%，輝瑞股價(jià)也小幅上揚(yáng)。對(duì)輝瑞來(lái)說(shuō)，這次收購(gòu)意義重大，在自研減肥藥連續(xù)受挫之后，他們終于通過(guò)收購(gòu)再次加入全球減肥藥的戰(zhàn)局。

交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)控制

輝瑞此次收購(gòu)采用了前期固定支付加里程碑付款的組合設(shè)計(jì)。前期支付部分為每股47.50美元，企業(yè)價(jià)值約49億美元，而里程碑付款部分則以非轉(zhuǎn)讓性或有價(jià)值權(quán)利形式，在達(dá)到特定臨床和監(jiān)管里程碑后觸發(fā)，最高可達(dá)每股22.50美元。

這種支付方式在生物醫(yī)藥并購(gòu)中很常見(jiàn)，尤其適合管線(xiàn)還處于早期、估值存在不確定性的標(biāo)的。對(duì)輝瑞而言，把大部分成本與Metsera未來(lái)的臨床成功綁定，可以有效控制前期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。畢竟Metsera的肥胖藥物還處于早期，離上市還有好幾年，數(shù)據(jù)也有限，風(fēng)險(xiǎn)并未完全釋放。

反過(guò)來(lái)看，輝瑞愿意為潛在總價(jià)付出高達(dá)110%的溢價(jià)，也說(shuō)明它在這場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中是下了決心的，為了鎖定這家有潛力的公司，必須拿出有吸引力的報(bào)價(jià)。

這一交易設(shè)計(jì)也向市場(chǎng)傳遞了一個(gè)信號(hào)：輝瑞對(duì)Metsera技術(shù)的信心并非毫無(wú)保留，而是有條件的樂(lè)觀(guān)。這種謹(jǐn)慎態(tài)度與輝瑞當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況相吻合，面對(duì)新冠疫苗需求下滑與專(zhuān)利到期帶來(lái)的營(yíng)收壓力，未來(lái)十年輝瑞預(yù)計(jì)將流失超過(guò)150億美元銷(xiāo)售額，這要求公司在進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)時(shí)必須更加注重風(fēng)險(xiǎn)管控。

交易預(yù)計(jì)將于2025年第四季度完成，目前已獲得雙方董事會(huì)的一致批準(zhǔn)，若交易因特定原因終止，Metsera的主要股東將需向輝瑞支付1.9億美元的終止費(fèi)，這一條款也為交易順利完成提供了一定保障。

背景：一條不太順利的減肥藥自研路。

曾經(jīng)在新冠疫苗領(lǐng)域大放異彩的輝瑞，在減肥藥這一熱門(mén)賽道上卻步履蹣跚。

今年初，其自研GLP-1候選藥danuglipron因耐受性問(wèn)題被中止，存在肝毒性嫌疑。隨后8月，另一款GLP-1R激動(dòng)劑PF-06954522也被放棄。連續(xù)失敗讓輝瑞在肥胖治療領(lǐng)域大幅落后。當(dāng)諾和諾德和禮來(lái)憑借各自產(chǎn)品主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，輝瑞幾乎是從零開(kāi)始。

加之新冠疫苗收入下滑、專(zhuān)利到期，公司預(yù)計(jì)到2030年前可能損失超過(guò)150億美元銷(xiāo)售額，股價(jià)相比疫苗高峰期幾乎腰斬，壓力可想而知。

所以，“買(mǎi)”比“自研”更直接、也更快。輝瑞早就明確會(huì)通過(guò)收購(gòu)填補(bǔ)管線(xiàn)缺口，預(yù)計(jì)2025年完成兩到三筆交易，并準(zhǔn)備了150億美元預(yù)算。收購(gòu)Metsera正是這一戰(zhàn)略的落地，也是輝瑞重返減肥藥賽場(chǎng)的關(guān)鍵一步。

這也反映了大藥企在創(chuàng)新瓶頸時(shí)的典型思路：內(nèi)部研發(fā)受阻，就轉(zhuǎn)向外部收購(gòu)。好處是能快速進(jìn)場(chǎng)，缺點(diǎn)是溢價(jià)高，且存在整合風(fēng)險(xiǎn)。

那Metsera憑什么吸引輝瑞愿意掏出最高73億美元？

Metsera由Population Health Partners和Arch于2022年創(chuàng)立，2024年4月完成2.9億美元首輪融資，11月完成2.15億美元B輪融資，2025年1月在納斯達(dá)克交易所成功上市。盡管成立時(shí)間不長(zhǎng)，但該公司已經(jīng)建立了豐富且具有差異化的產(chǎn)品管線(xiàn)。

Metsera的核心資產(chǎn)包括：MET-097i（一種每周和每月注射的GLP-1受體激動(dòng)劑，處于2期開(kāi)發(fā)階段）、MET-233i（一種每月一次的胰淀素類(lèi)似物候選物，在1期開(kāi)發(fā)中）、兩種口服GLP-1-RA候選藥物以及額外的臨床前營(yíng)養(yǎng)刺激激素療法。

其中，進(jìn)展最快的MET-097i已進(jìn)入Ⅱb階段。在為期12周的Ⅱ期試驗(yàn)中，受試者體重減少了11.3%，且副作用有限。該藥物采用Metsera的HALO脂質(zhì)化平臺(tái)設(shè)計(jì)，半衰期達(dá)到380小時(shí)，有望實(shí)現(xiàn)每月一次給藥。

MET-233i作為長(zhǎng)效胰淀素類(lèi)似物，是另一個(gè)關(guān)鍵資產(chǎn)。在早期研究中，該藥物在36天內(nèi)幫助患者平均減去8.4%的體重，被外界視為具“同類(lèi)最佳”潛力。科學(xué)家和投資者期待胰淀素能成為有效的食欲抑制劑，同時(shí)避免GLP-1療法導(dǎo)致的肌肉流失等副作用。

Metsera的HALO?和MOMENTUM?技術(shù)平臺(tái)是此次收購(gòu)的重要附加值。HALO脂質(zhì)化平臺(tái)能顯著延長(zhǎng)多肽藥物的半衰期，實(shí)現(xiàn)每月注射一次且無(wú)需滴定；MOMENTUM平臺(tái)則專(zhuān)注于優(yōu)化多肽藥物的口服遞送，為患者提供更便利的用藥選擇。

胰淀素類(lèi)似物正在成為減肥藥領(lǐng)域的新熱點(diǎn)。

在Metsera的產(chǎn)品線(xiàn)中，其關(guān)鍵資產(chǎn)胰淀素類(lèi)似物MET-233i引人關(guān)注。胰淀素是一種由胰島β細(xì)胞分泌的激素，能抑制食欲，與GLP-1相比，它可能副作用更小，還能減少肌肉流失。禮來(lái)已公布其胰淀素類(lèi)似物eloralintide的一期數(shù)據(jù)：經(jīng)過(guò)12周治療后，患者體重減輕幅度最高達(dá)11.3%，而副作用發(fā)生率相對(duì)偏低，僅有約10%受試者出現(xiàn)腹演，其他如惡心或嘔吐的比例也較少。

這個(gè)方向吸引了不少大廠(chǎng)。羅氏在2025年3月與Zealand Pharma簽約，合作開(kāi)發(fā)胰淀素類(lèi)似物Petrelintide，協(xié)議總金額最高達(dá)53億美元。更早之前，艾伯維也與Gubra達(dá)成超22億美元的胰淀素類(lèi)似物合作。

胰淀素類(lèi)似物可能代表下一代減肥藥方向。諾和諾德已經(jīng)開(kāi)發(fā)出司美格魯肽與胰淀素類(lèi)似物Cagrilintide的雙重療法CagriSema，目前正進(jìn)行三期臨床，多靶點(diǎn)聯(lián)合療法正成為新趨勢(shì)，通過(guò)協(xié)同作用更全面地調(diào)節(jié)代謝，提高療效、降低副作用。

對(duì)輝瑞來(lái)說(shuō)，收購(gòu)Metsera不只是為了一個(gè)藥，或許也為了在這個(gè)新興技術(shù)方向上卡位。

從“雙雄爭(zhēng)霸”到“多方混戰(zhàn)”

當(dāng)前市場(chǎng)由諾和諾德和禮來(lái)“雙雄割據(jù)”，兩家公司憑借明星產(chǎn)品不僅在市場(chǎng)份額上占據(jù)優(yōu)勢(shì)，還在研發(fā)和生產(chǎn)上持續(xù)加碼，構(gòu)筑起高高的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

不過(guò)，多家大型藥企也正積極布局，試圖挑戰(zhàn)這一格局。除輝瑞外，羅氏正在與Zealand Pharma合作開(kāi)發(fā)長(zhǎng)效胰淀素，安進(jìn)也有一款藥物進(jìn)入Ⅱ期臨床階段。默克去年底收購(gòu)中國(guó)藥廠(chǎng)翰森制藥在研減肥藥HS-10535的全球權(quán)益，潛在交易價(jià)格達(dá)20億美元。這些動(dòng)向表明，減肥藥市場(chǎng)正從雙雄爭(zhēng)霸進(jìn)入群雄逐鹿的時(shí)代，希望打破壟斷。

隨著大藥廠(chǎng)紛紛布局減肥藥領(lǐng)域，擁有差異化技術(shù)或管線(xiàn)的中小型生物科技公司成為炙手可熱的收購(gòu)目標(biāo)，除了Metsera被輝瑞收購(gòu)，類(lèi)似的還有Zealand Pharma與羅氏和諾和諾德的合作。

從更廣泛的行業(yè)視角看，減肥藥領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)已超出單純的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，演變?yōu)槠脚_(tái)技術(shù)、生產(chǎn)能力和全球商業(yè)化能力的綜合競(jìng)爭(zhēng)。輝瑞在宣布收購(gòu)Metsera時(shí)特別強(qiáng)調(diào)，將結(jié)合公司心臟代謝疾病領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)知識(shí)與全球基礎(chǔ)設(shè)施，加速新世代肥胖癥藥物的發(fā)展，這正反映了全面競(jìng)爭(zhēng)的趨勢(shì)。

結(jié)語(yǔ)

隨著更多參與者加入，減肥藥療法也有望從單靶點(diǎn)走向多靶點(diǎn)聯(lián)合，從注射走向口服，從單純減重拓展到綜合代謝健康管理。

輝瑞這筆收購(gòu)，可能進(jìn)一步刺激其他大藥企加快對(duì)中小型生物技術(shù)公司的爭(zhēng)奪。而交易完成后，如何整合技術(shù)、優(yōu)化開(kāi)發(fā)路徑、在紅海中找到差異化定位，將決定這筆巨額收購(gòu)最終能否兌現(xiàn)價(jià)值。 

參考來(lái)源：

[1]輝瑞官網(wǎng)

[2]佰傲谷BioValley.輝瑞GLP-1復(fù)活失敗.

[3]財(cái)聯(lián)社. 輝瑞據(jù)悉接近收購(gòu)減肥藥公司Metsera 估值或達(dá)73億美元

[4]馬嘉.口服減肥藥研發(fā)屢戰(zhàn)屢敗，輝瑞將從百億美元市場(chǎng)徹底退場(chǎng)？

[5]鳳凰網(wǎng). “減肥神藥”司美格魯肽一季度大賣(mài)80億美元，或成2025新“藥王”